הלוואה או אג"ח? היתרונות והחסרונות באפיקי ההשקעה

בשנים האחרונות חל גידול משמעותי בהשקעות כספי הפנסיה בחו"ל, והמגמה צפויה להתגבר. ההשקעות בחו"ל מוסברות ברצון להניב תשואה עודפת ולפזר סיכונים, ובמגבלות השוק המקומי.

החיסרון העיקרי בכך הנו העדר היכרות מעמיקה של הגופים המוסדיים עם השווקים בחו"ל, בהשוואה לארץ. כתוצאה מכך, מרבית ההשקעות נעשות בנכסים סטנדרטיים, כגון תעודות סל על מדדים מובילים, וכן מניות ואג"ח של חברות גדולות. האם כך ניתן להניב תשואה עודפת? לדעתי, התשובה שלילית: עודף התשואה נמצא במקומות אחרים לגמרי.

דוגמה מובהקת לכך היא הפער בין הלוואות בנקאיות לעומת אג"ח בשוק ההון. לכאורה, הלוואות ואג"ח הן מכשירי חוב דומים, אך להלוואות מספר יתרונות משמעותיים.

ראשית, הלוואות בנקאיות כוללות בדרך כלל שעבודים ראשונים וספציפיים על נכסי החברה, בעוד שאג"ח לרוב אינן מגובות בביטחונות, או שהן מקבלות ביטחונות פחות איכותיים. הבדל זה יוצר בכירות דה-פקטו להלוואות לעומת אג"ח. לכן, כאשר מתרחש כשל אשראי, שיעורי ה-Recovery (החזר החוב) בהלוואות גבוהים בהרבה ביחס לאג"ח. לדוגמה, לפי נתוני חברת הדירוג מודי'ס, שיעורי ה-Recovery בארה"ב בין השנים 1985 ל-2014 הם כ-67% בהלוואות בנקאיות עם ביטחונות, לעומת כ-47% באג"ח בכירות מובטחות בביטחונות ו-37% בלבד באג"ח ללא ביטחונות. נתוני ה-Recovery באירופה דומים.

נוסף על כך, התפלגות שיעורי ה-Recovery בהלוואות מראה Skew (הטיה) חיובי מובהק, כלומר שמרבית ההלוואות מראות שיעורי Recovery מעל הממוצע, ומיעוטן Recovery אפסי. מאידך גיסא, באג"ח ישנו Skew שלילי מובהק, כלומר ריבוי מקרים של Recovery אפסי.

שנית, שוק האג"ח מוצף כיום בכספים המורידים את המרווחים, בין היתר לאור ההקלה כמותית באירופה ורכישת אג"ח בידי ה-ECB (הבנק האירופי המרכזי). לדוגמה, בפברואר השנה הפכה אג"ח נסטלה לאג"ח הקונצרנית הראשונה שנסחרת בתשואה שלילית. במהלך 2015 נסחרו יותר משני שלישים מהאג"ח בדירוג השקעה הנקובים באירו בתשואה של פחות מ-1%, ומחצית מהאג"ח בדירוג BB הנקובים באירו בתשואה של 2% בלבד. פרופיל הסיכון אינו מותיר פוטנציאל לרווחי הון, אך חשוף להפסדים בשל עליית ריבית או אירועים שליליים (דוגמה אקטואלית היא אג"ח פולקסוואגן, שנסחרו בתשואות אפסיות עד לפתיחת המרווחים בגין פרשת דיזלגייט).

מאידך גיסא, שוק ההלוואות הבנקאיות אינו מוצף, שכן הוא אינו נגיש בקלות, פחות נזיל והיקף השחקנים בו נמוך בהרבה. בהתאם, המרווחים בו גבוהים יותר משמעותית.

נוסף על כך, הלוואות נושאות בדרך כלל ריבית משתנה, ואינן חשופות להפסדים מעליית ריבית.

שלישית, מוסכמה ידועה היא שבהלוואות בנקאיות קל יותר לנהל משברים, ולאפשר ללווים מרווח נשימה, דבר המצמצם כשלים ומגדיל Recovery בעת כשל, בהשוואה להמולת הסדרי החוב בשוק ההון. לדוגמה, בנק מוביל בארה"ב אפשר השנה שינוי קובננטים ל-72 מתוך 74 חברות בתעשיית הנפט הסובלת מקשיים.

המסקנה היא שרכישת תיק הלוואות מפוזר צפויה להניב תשואה עודפת משמעותית ביחס לתיק אג"ח, בשל פערי התשואה ופערי ההחזר בעת כשל אשראי.

חשיפה להלוואות באמצעות ה-CLO

אך בעוד שרבים מהמוסדיים מעמידים היום הלוואות ישירות בישראל ומתפתחים בתחום, בחו"ל אין ביכולתם לעשות כן. הפתרון הנו מוצרים מנוהלים, שביכולתם להניב תשואה עודפת גם בניכוי דמי הניהול.

לדוגמה, קרנות המשקיעות בהלוואות בנקאיות, שיתרונותיהן נזילות ופשטות, אך חסרונן העיקרי הנו חשיפה מלאה לתיק הלוואות ביחד עם המשקיעים בקרן, ללא כרית לספיגת הפסדים בדמות מלווים נחותים.

חלופה מתקדמת יותר הנה השקעה ב-Collateral Loan Obligation (CLO), איגוח הלוואות במינוף גבוה ביחס לסטנדרטים בחו"ל, שהנו מינוף סביר ולעיתים נמוך ביחס לסטנדרטים בארץ. CLO מאפשר השקעה ברצועה ברמת בכירות מוגדרת, עם הגדרה ברורה של שכבות נחותות שיספגו ראשונות הפסדים. לדוגמה, השקעה ברצועה עליונה בדירוג AAA ב-CLO משלמת מרווח 1.7% מריבית ליבור, בעוד שרצועה בדירוג AA תניב 2% מעל הליבור.

המרווחים אטרקטיביים במיוחד ביחס לאג"ח קונצרניות, בשל ההגנה המוקנית לרצועות אלה. לדוגמה, הרצועות העליונות בדירוג AAA במכשירי CLO מהוות כיום כ-60% מהמכשיר, כך שיש מתחתן 40% רצועות נחותות. לכן, בהינתן Recovery ממוצע של 67%, גם אם כל הלווים ב-CLO ייכנסו לכשל, עדיין לא יהיו הפסדי אשראי ברצועת AAA, שכן ההפסד יהיה 33% בלבד מקרן ה-CLO. נוסף על כך, גם אם 40% מהלווים ב-CLO יגיעו לכשל שבמסגרתו ה-Recovery יהיה 0% (דבר שאינו סביר לאור הביטחונות), עדיין לא יהיו הפסדים לרצועת AAA. לכן, פוטנציאל התשואה ב-CLO גבוה בהרבה מאג"ח, ובסיכון נמוך יותר.

גיזה מייעצת לגופים בינלאומיים העוסקים ב-CLO. הגורמים בכתבה עשויים להשקיע בניירות ערך ו/או מכשירים, לרבות אלו שהוזכרו בה. האמור אינו מהווה ייעוץ או שיווק השקעות המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם

 שיעורי Recovery ממוצעים בשנים