ירידות חדות בחדות הקרן

הידיעות השונות בשבועיים האחרונים לא מותירות מקום לספק: משהו משמעותי קורה בממלכת חדות הקרן, חברות הסטארט-אפ החמות, הלוהטות, סמל מרכזי בכלכלת הרשתות החברתיות והאינטרנט של העשור הנוכחי.

זה התחיל בפרשנויות ובתהיות בדבר ערכן האמיתי של יותר ממאה חברות פרטיות שזכו בשנתיים האחרונות להערכות שווי של למעלה ממיליארד דולר, מה שזיכה אותן בשם החיבה הנוסטלגי "חדות קרן" (יוניקורן).

חוסר היציבות בשווקים הבינלאומיים וירידות השערים בבורסות בחודשים האחרונים, העלו בכל פעם מחדש את סימני השאלה לגבי ערכן האמיתי של חדות הקרן, מה שלא הפריע לחלק מהן, כמו אובר, AirBnB ואחרות, להמשיך לגייס סכומי כסף משמעותיים, אפילו בחודשים האחרונים, בהערכות שווי מלהיבות, או מתמיהות, תלוי באיזה צד של סימן השאלה נמצא המתבונן מהצד.

אבל סימני השאלה התחלפו בשבועות האחרונים בסימני קריאה מהדהדים. קרן ההשקעות פידליטי, מהמשקיעים הגדולים בעולם בחברות חדות הקרן, סימנה את מגמת הירידות החדות בפרסום שחתך את הערכת השווי של סנאפצ'ט ב-25%. במקביל קיבלו דרופבוקס וסקוואר הודעות מהבנקאים שלהן שמחיר היעד להנפקות הציבוריות שלהן צפוי להיות נמוך בהרבה מהתחזיות המקוריות, כנראה שנמוך גם ממחיר ההנפקה הפרטית האחרונה שלהן. גם טאבולה הישראלית, שהיתה בדרכה להיכנס בעצמה למועדון חדות הקרן, נחתכה בשבוע שעבר על ידי מעריכי השווי של פידליטי בכמעט 50% מערכה.

לעדכן את השווי

חשוב לציין שהתיקונים להערכות השווי אינם מתפרסמים מתוך גחמות של אנליסטים רודפי פירסום וסקופים או בגלל אינטרסים כלכליים כאלה ואחרים. הרגולציה האמריקאית המחמירה, במיוחד אחרי המשבר הכלכלי של 2008, מחייבת את הבנקים למדיניות של "Mark to Market", כלומר לעדכן את שוויי האחזקות שלהם בשלל התיקים הפיננסיים בהם הם מושקעים, ככל שהמידע לגבי השווי מתעדכן, כלפי מעלה או כלפי מטה. הרגולציה מכתיבה כללים נוקשים לגבי עדכוני שווי בזמנים של אי וודאות. אם יש חשש שבגלל משבר בשוק וסנטימנט כללי שלילי יתקשה הבנק למכור את אחזקותיו במחירן הנקוב, עליו לעדכן את מחירן בהתאם להערכות ריאליות לגבי המחיר בהן ניתן לממשן.

קשה לדעת בוודאות כיצד חישבו הבנקים את הירידה החדה בשוויון של חדות הקרן, אולם ניתן להניח במידה רבה של וודאות שהערכות השווי החדשות לא עודכנו בגלל ירידה בביצועי החברות האלו אלא כתלות בגורמים חיצוניים.

נתון משמעותי נוסף שראוי לתשומת לב מיוחדת: הסכמי השקעה בשלבים מאוחרים, כדוגמת השקעות הענק שהתבצעו בחברות החד-קרן, כוללים בדרך כלל מנגנוני פיצוי ("ראצ'ט") עבור המשקיעים, כאלה שמעניקים להם מניות נוספות ביחס ישר לירידה בערך המניות שקנו במחירים גבוהים.

מוקדם להסיק מסקנות

המשמעות היא, שבהחלט ייתכן שבעוד שהערכות השווי של אחזקות הבנקים בחברה ירדו בשיעור מסוים, למעשה ערך החברה עצמה ירד עוד יותר, לפחות לפי הערכת הבנק המדווח. מכאן, שכל בעלי המניות האחרים בחברות האלו, כולל העובדים והיזמים, ספגו - לפחות על הנייר - הפחתה משמעותית ביותר בערך אחזקותיהם.

האם לכל זה יש משמעות מעשית, מעבר לדיווחים יבשים והערכות שווי תיאורטיות? לפחות כרגע, מוקדם להסיק מסקנות. במבחן הביצוע, רוב חדות הקרן ממשיכות לצמוח במהירות, אם בכמות המשתמשים שלהן ואם במספרי הלקוחות המשלמים וההכנסות. רובן המוחלט מייצרות ערך אמיתי ומוחשי וממשיכות לקחת חלק ביצירת הכלכלה החדשה. הן גם מעסיקות עשרות אלפי עובדים ואמורות להמשיך לתרום את שלהן כמנועי צמיחה וחדשנות כמעט בכל רחבי בעולם.

ולכן, מוקדם עדיין להספיד את חדות הקרן. הן אולי נחתכו בערכן, ייתכן שמאיימים עליהן בסכנת הכחדה, אבל לפחות בינתיים הן ממשיכות לדהור ולהוות זן נדיר בג'ונגל ההיי-טק וביערות העד של הכלכלה החדשה.

יזהר שי הוא שותף מנהל בקיינן פרטנרס ישראל