מחירי הדירות בשיא, המניות יקרות; זה הזמן לברוח למזומן?

הלחץ והרצון לפתוח את הסכם הגז ולשנות בדיעבד מזיקים לכלכלה, ויפגעו בהשקעות פה; הרגולציה הרבה מדי פגעה בשוק ההון המקומי - וככל שתמשיך בכיוונה הנוכחי היא תפגע בו עוד, בעוד שמיעוט הידיים המוסדיות הפעילות בשוק ההון המקומי, בשל הרגולציה העודפת, מקטין את הסיכוי להישרדות שוק הון מקומי; הח"כים טועים כשהם מנסים להשתמש בכספי החוסכים לטובת פתרון בעיות שבאחריות המדינה; יש צורך בתיאום ציפיות עם הציבור, שיבין שהתשואות שהוא יראה על כספו יהיו נמוכות יותר מבעבר.

את האמירות שלעיל השמיעו כמה מבכירי מנהלי ההשקעות בשוק הישראלי שהשתתפו בפאנל שערך "גלובס": גילעד אלטשולר, בעלים, מנכ"ל משותף ומנהל ההשקעות בבית ההשקעות אלטשולר שחם; אמיר הסל, משנה למנכ"ל ומנהל חטיבת ההשקעות בקבוצת הביטוח הראל; אילן רביב, מנכ"ל בית ההשקעות מיטב דש; גיורא סרצ'נסקי, מנהל חטיבת ההשקעות בעמיתים - קרנות הפנסיה הוותיקות שבהסדר; וגיא פישר, מנהל הנוסטרו של בנק לאומי.

- נראה שהמשק הישראלי מקרטע.

אלטשולר: "איני פסימי לגבי מצב המשק. קטר ההיי-טק ממשיך ללכת קדימה, בעוד שבשוק הדיור והבנייה נתחיל לראות את האותות של פעולות הממשלה פה ושם. בעבר הרחוק הבנייה הייתה הקטר של המשק, וזה יקרה גם בעתיד. אני חושב שעוד צעד קטן ועוד צעד קטן יסייעו פה, וידחפו את ענף הנדל"ן המקומי בשנים הקרובות. גם מתווה הגז שעבר יתרום לצמיחה במשק. בסה"כ אני לא הכי מוטרד ממה שקורה".

שינוי מגמה עולמי

פישר: "המציאות היא שמצב המשק הולך ומאט. הצמיחה פה לבן אדם היא נמוכה יותר מאשר באירופה השנה, וזה מדאיג. זה אתגר שיש לבנק ישראל קושי להתמודד עמו, כי הוא מיצה את מרבית הכלים שעומדים לרשותו, וזה אתגר גם של הממשלה והאוצר. אם המדיניות המוניטרית מיצתה את עצמה, אולי צריך מדיניות הרחבה פיסקאלית. בארה"ב מדברים על זה, ופה לא. לדעתי במידה מסוימת יש להאיץ ולעודד השקעות, למשל בתשתיות. ההשקעות במגמת ירידה, וזה בעייתי לגבי מצב המשק".

- גם לגבי הכלכלה העולמית מתרבים החששות. מה צפוי לקרות בשווקים הללו בהסתכלות קדימה, ומהיכן כדאי להיזהר?

סרצ'נסקי: "אחרי עשור שבו ראינו מגמה של ריבית יורדת ותוכניות הרחבה, 2015 מסמנת את השינוי במגמה. בתרחיש המרכזי זה מה שיאפיין את השנים הקרובות, הגם שזה יקרה באופן הדרגתי, וזה משמעותי. זה יגדיל את עלויות המימון ויקשה על חברות, אך בעוד כחמש שנים זו גם תהיה סביבה יותר נורמלית. זה ישפיע על תמחור יתר בנכסים, שאותו אנו רואים בעיקר בשוקי האג"ח, בדגש על האג"ח הממשלתיות וגם באג"ח הקונצרניות, ובנדל"ן במקומות מסוימים. שפיכת הכסף הזול לשווקים ניפחה בועות ואנו ניאלץ להתמודד עם זה".

פישר: "מייחסים יותר מדי חשיבות לארה"ב בנושא הריבית. הם במקום אחר מהיתר. בכל אופן, אנו מתקרבים לסופו של הסייקל החיובי, וזה יקרה בעוד חצי שנה, שנה או שנתיים. כשמסתכלים על הצמיחה ויכולת הצמיחה העתידית, נראה שהעולם הולך לרמות צמיחה איטיות משהורגלנו בהן. לגבי אירופה ויפן אנו במקום אחר לגמרי, ואפשר להניח שהם קצת התקדמו לכיוונים יותר חיוביים. בישראל אנו במצב של צמיחה מאוד חלשה, שמבוססת על צריכה פרטית, כגון מכירות הרכב, כשזה עוד איכשהו מחזיק את הראש של הצמיחה מעל המים".

רביב: "האינפלציה הנמוכה נובעת במידה רבה ממחירי הסחורות, כך שאם נראה שם התייצבות אז גם נראה חזרה לאינפלציה חיובית, וצנועה. לדעתי הליך העלאת הריבית יהיה מתון ואיטי וזה גוזר אור חיובי לשוקי המניות. מנגד, קשה להקיש מזה באופן חיובי על שוקי האג"ח - שם ייתכנו הפסדי הון.

"לדעתי השוק היקר ביותר פה הוא שוק האג"ח הקונצרניות, שם יש יותר מדי עליות והוא כמעט לא יורד, בעוד שהמוסדיים פחות נמצאים שם, אלא הכסף הקצר יותר - ורואים את זה בהתנהגות המחירים. עם זאת, לא מדובר בבועות ואיני מזהה שווקים שיתפוצצו ברעש גדול".

הסל: "התמחור בשוקי המניות והחוב ובשוקי הנדל"ן יקר, אבל לחלוטין לא בועתי או בחימום יתר. זאת משום שהמשבר אמנם מאחורינו, אבל כולם זוכרים אותו וכל הזמן יש סיבה חדשה שמונעת מהשווקים להגיע למחירים בועתיים. יחד עם זאת, הסיכון הולך וגדל.

"האם זה הזמן לעבור למזומן? ככל הנראה לא. כבר הרבה זמן שהנכס עם יחס הסיכון-סיכוי הגרוע ביותר הוא שוק החוב, אפילו יותר מהנדל"ן, כך שנכסי הסיכון כגון מניות, מעניינים יותר. לגבי האג"ח הקונצרניות בישראל: המחירים יקרים כי הבסיס של האג"ח מדינה מאוד נמוך ולא סביר, אבל המרווחים נראים סבירים".

אלטשולר: "איני רואה הרבה בועות, אני רואה עלייה בשווקים, אבל אלה בסה"כ נמצאים בשיווי משקל. ביחס לאג"ח הקונצרניות בישראל - אין בועה, אך השוק אכן מתומחר ביוקר ולא כל כך נכון, והמרווחים באג"ח הקונצרניות בחו"ל גבוהים יותר.

"הבעיה היא, במידת מה, במערכת הייעוץ הבנקאית בישראל, שבעוד שברכיב ההשקעות באקוויטי היא השכילה להוציא לקוחות למניות גם מחוץ לישראל, הרי שבנושא האג"ח הזרות היא במרחק שנות דור, והיחס להשקעות באג"ח בארץ ביחס לחו"ל מאוד גבוה, וזה יוצר עיוות.

"לגבי שינוי המגמה: השוק לא ירוץ מהר. גם אם הריבית בארה"ב תעלה, אני לא רואה העלאות ריבית באירופה או בישראל. אנו חיים בסביבה שהיא אפילו דפלציונית, ולא בטוח שהמגמה הזו תשתנה מהר כל כך. המציאות שאנו מכירים בשנים האחרונות תימשך בשווקים".

"ההיי-טק פורץ כי אין לו רגולציה"

מבחינת חברי הפאנל, מצבו של שוק ההון הישראלי בעייתי. לדעתם, מקור מרכזי לבעיות בשוק ההון המקומי הנו התנהלות הרגולציה בישראל לאורך השנים. "הבעיה בבורסה נובעת משני מוקדים: רגולציה חונקת, שמונעת מחברות חדשות להירשם למסחר, ומיעוט ידיים, כתוצאה מהקונסולידציה בניהול נכסים; שחקנים רבים הפכו לגדולים על השוק המקומי ויוצאים לחו"ל", אומר סרצ'נסקי.

הסל מוסיף: "תופעת הקונסולידציה של הגופים המנהלים היא בראש ובראשונה תוצר של הרגולציה, שיצרה עלויות רבות גם מצד החברות הציבוריות וגם מצד חברות ניהול ההשקעות".

כך, לדברי הסל, "העלאת הדרישות ממנהלי קרנות, ממנהלי תיקים או מגופי החיסכון לטווח ארוך העלתה את ההוצאות בשיעור חד, וכל עוד הרגולציה תאיץ לא נראה גופים חדשים שיצוצו, וזה חד-משמעית משפיע על השוק. כדי לשנות זאת יש לאפשר סביבה רגולטורית אחרת, ותומכת. לצערי איני אופטימי, כי קשה לרגולטורים לעשות רברס על תהליכים ארוכי-טווח".

עוד מוסיף הסל, כי "כמוסדיים אנו בעד התחרות בשוק. אבל, ישנה בעייתיות רבה בהתערבות רגולטורית שנעשית תדיר, בדרך של הגדלת ההתערבות. אני מצפה מהממשלה שלא תפריע. ההיי-טק חי ופורץ כי לא מפריעים לו".

אך לא רק זאת, לא אחת נשמעים קולות, בעיקר מהכנסת ומהממשלה, שעל המוסדיים לשנס מותניים ולהשתתף - באמצעות הכספים שהם מנהלים - במאמץ לקידום מטרות "משקיות" ו"ציבוריות". בין אם מדובר ברצון לפתח תחרות בשוק האשראי הצרכני, לתמוך בהיי-טק או לסייע במימון תשתיות בישראל, תמיד יהיה הגורם שיגיד זה תפקידם של המוסדיים.

"אנו מחויבים רק לעמיתים, וכל המטרות הלאומיות של הממשלה, כמה שלא יהיו ראויות, הן מתפקידי הממשלה ולא מתפקידי המוסדיים. בשנים האחרונות קובעי המדיניות פה קצת התבלבלו, והם חושבים שזה זכות של הממשלה לנתב כספי מוסדיים שלטובת העמיתים, לטובת מטרות לאומיות. זה לא התפקיד שלנו", אומר רביב.

"אבל, זה לא מוריד מהאחריות של הממשלה לפעול בתחומים הללו, כגון בקרנות לעסקים קטנים ובינוניים וכו', ולגרום לזה להיות טוב עבור המוסדיים. לתת לנו כלים ראויים". אלטשולר מסכים עמו: "התפקיד שלנו הוא לדאוג לתשואה ראויה לאורך זמן לעמית. ייתכן שבשנה זו או אחרת נעשה פחות, אבל זה תפקידנו לאורך זמן".

סרצ'נסקי: "התפקיד של הממשלה הוא כן לנסות לייצר צמיחה במשק המקומי, כשבטווח הארוך זה גם טוב לעמיתים. חובת הממשלה היא להילחם על הכסף הזה, ולמצוא את ההתאמה הנכונה, כך שההשקעה תהיה כדאית גם לעמיתי החיסכון לטווח ארוך. כסף שלא יושקע בתשתיות וחברות בישראל יעודד צמיחה בחו"ל, ובמידה מסוימת אף יעודד תחרות מול המשק הישראלי.

"נכון להיום, היישום של הממשלה בהיבט הזה הוא כושל. יש מעט מדי פרויקטים של תשתית, וזאת למרות חוסר עצום בתשתיות במשק, ובסוף הכספים החדשים שמגיעים לניהול המוסדיים הולכים ברובם לחו"ל, ולא להשקעה במשק פה. על המדינה לייצר פרויקטים ולעזור להתגבר על כשלי שוק, על-ידי יצירת פרויקטים בעלי כדאיות להשקעה לגופים המוסדיים".

הביקורת של חברי הפאנל על התנהלות המדינה לא עוצרת פה. גם בנושא הבוער של מתווה הגז יש להם השגות על ההתנהלות. "מה שקרה בגז מפחיד מאוד", אומר אלטשולר, שמסביר: "עשו פה שינוי בדיעבד להסכמות שהיו, ואם עשו את זה בגז לתשובה, אז מחר זה יהיה בחוצה ישראל ובמקומות אחרים. למעשה, זה יוצר חשיפה להבטחות של הממשלה הזו או אחרת. הבעיה היא ברטרואקטיביות, ובאנגליה זה לא היה קורה".

"יש כסף גם לישראל"

הסל מאיר בעיה נוספת שמאיימת על שוק ההון המקומי "הודות" לרגולציה. בהתייחסו להנחיות שמקדם הפיקוח על הביטוח באוצר להחלת משטר אירופי חדש להבטחת יכולת הפירעון של חברות הביטוח (הוראות הסולבנסי 2), שכוללות התייחסות מחמירה לדירוגים של חוב מקומי ביחס לחו"ל, הוא מתריע כי "הסולבנסי יוצר בידול של דרגות דירוג רבות ביחס לחו"ל, כך שמבחינת חברות הביטוח השקעה באג"ח ישראליות, בייחוד לטווחים ארוכים אך לא רק, תהיה בלתי כדאית. לכן נראה הסטה משמעותית של חוב של חברות הביטוח לחו"ל (למעט אג"ח מדינה כללי) כך שהרגולציה תיצור קושי יותר משיש כיום לחברות ישראליות לגייס חוב, בוודאי לטווח ארוך".

- בשנים האחרונות הגברתם, בהכללה, את זרם הוצאת ההשקעות לחו"ל ולאפיקים לא סחירים. יש טענות שזה בא על חשבון השוק והמשק המקומיים.

הסל: "האינטרס שלנו וגם של המדינה הוא שהפנסיות של הציבור יהיו יציבות ובטוחות. הפיזור הבינלאומי הוא דבר שמפזר גם את הסיכון, ומוריד אותו, כאשר לישראל יש את הסיכונים הגיאופוליטיים הייחודיים לה.

"כיום אנו בסביבות 42% בחו"ל - לדעתי זה עדיין לא מספיק ובעוד כמה שנים נהיה עם יותר נכסים בחו"ל. זה לחלוטין לא בא על חשבון צמיחה או חברות בישראל, משום שיש לנו מספיק כסף להשקיע בכל מה שראוי להשקעה בישראל.

"לגבי הלא סחיר: כל עסקה לא סחירה נעשית כך משום שהיא מקבלת תנאים עודפים משמעותיים מובהקים ביחס לנכסים סחירים. זו מגמה מבורכת שתורמת לתשואות ומורידה סיכון. המוסדיים יודעים לנהל היטב את הסיכונים שנלווים לזה, כגון סיכוני נזילות. נמשיך בכיוון זה ואני מאוד שלם עם זה".

- אפרופו "ה"מטרה שלכם, לדבריכם, ובהינתן הריביות האפסיות ששוררות כאן ובעולם כבר שנים, וגם בעתיד הנראה לעין: לאורך זמן תדעו לעמוד בחוזה מול הלקוח שלכם עם התשואות?

הסל: "ללא ספק המשימה הופכת מאתגרת יותר ככל שסביבת הריביות הנמוכה נמשכת. לכן אנו ממשיכים לרוץ ולחפש איפה אפשר להשיג תשואות נאותות בלי להעלות משמעותית את הסיכון. בהראל אנו מוצאים זאת בשווקים כגון תשתיות, פרויקטים, נדל"ן ומימון ארוך-טווח של הדברים האלה".

רביב: "נדע לעשות זאת ולהשיג את התשואות, אבל, גם יש לעשות תיאום ציפיות עם העמיתים: סביבת הריבית הנוכחית גוזרת על כל הנכסים, כך שנדע לייצר תשואות, אך הן תהיינה יותר נמוכות מבעבר".

כניסת חברות זרות למדדים עלולה להבריח כספים לחו"ל

אמנם נראה לא אחת ששוק ההון המקומי הוא בעיקרו שוק חוב, אבל יש גם שוק מניות, שמקרטע בשנים האחרונות, ובבורסה מנסים - ומתקשים - לשנות את כיוונו. לא אחת אנו שומעים על יוזמה חדשה של הבורסה, שמחפשת להרחיב את היצע המניות שנסחרות כאן. בין אם מדובר במהלך לשינוי מדדי הבורסה הקיימים והוספת חדשים, עבור בהבאת מניות של חברות זרות לבורסה המקומית, שינוי מבנה הבעלות בבורסה ועוד. בינתיים זה לא ממש עובד.

בימים האחרונים אחת היוזמות של הבורסה אף התפוצצה לה בפנים, כשנאלצה לסגת מכוונתה לצרף למסחר במדדים פה חברות ביומד זרות לחלוטין. בינתיים הבורסה פועלת לכך שרק חברות עם זיקה ישראלית יוכלו להיסחר במדדים, אבל טרם הובהר מה יהיו הקריטריונים בפועל, והוראות הבורסה הן זמניות - עד להשלמת הרפורמה במדדים שהיא מתכננת.

"ראשית כל, בבורסה עושים צעדים מבורכים במטרה להחיותה", אומר רביב, שמוסיף ש"בין היתר מדובר ברישום מניות זרות וזה בכיוון הנכון. אז מה אם ת"א 100 לא מייצג את המשק הישראלי? כבר היום זה לא ממש כך. יהיה לבורסה פה לינקג' עם בורסות אחרות. זו הגלובליזציה וזה מתבקש. לחיות רק עם חברות ישראליות בשקלים לא יחזיק מים לאורך זמן".

"הציבור יהיה הפראייר"

הסל: "איני נגד הרישום של החברות הזרות. ככל שיהיו יותר חברות זה יעזור לייצר עבודה ומסחר, מה גם שלהיות מרכז פיננסי זה דבר חיובי. אבל, מהצד השני, הטיה של המדדים המובילים לחברות מוטות סקטורים נישתיים תקטין את יכולתנו להשתמש במדדים הללו כמשהו מייצג, וזה לא מתאים לנו כמוסדיים. במקביל צריך להכניס לשוק חברות פרטיות וכלי השקעה בתשתיות".

סרצ'נסקי: "אם היו פה עוד חברות זרות ונישתיות זה היה משפיע על אופי המדדים, כשהכיוון בסוף הדרך, של הוספת חברות זרות, בעייתי, כי אם הבורסה לא תשקף את הכלכלה המקומית המשקיעים המוסדיים הגדולים ייצאו מהשוק המקומי. אנו כמוסדיים נשנה את הבנצ'מארק שלנו ונצא אף יותר לחו"ל".

גם אלטשולר רואה את הבעייתיות בכוונה המקורית של הבורסה: "כניסה של חברות זרות לשוק פה טובה בעיקר למנהלי הכספים דרך המדדים (מנהלי חברות תעודות הסל), שמבחינתם המן נפל מהשמיים, אבל מי שלא ייהנה מזה יהיה הפראייר התורן, שכרגיל ישלם את החגיגות האלה - וזה הציבור הישראלי שהיה יושב על ת"א 100".

אגב, צירוף החברות הזרות למדדי המניות אינה הסוגיה היחידה שמציפה בעייתיות בעניין זה בשוק המקומי. קדמה לה שורה של הנפקות אג"ח של חברות נדל"ן אמריקאיות שנהרו לפה ולתקופה מסוימת הצליחו לגייס סכומי עתק בריביות נמוכות בהרבה ממה שהן משיגות בארה"ב. לדברי סרצ'נסקי, "מי בא לפה? באג"ח באו חברות שניצלו ארביטראז' של דירוג", ורביב ציין ש"חברות הנדל"ן הזרות שבאו לפה אינן מקשה אחת. בחלקן היה ארביטראז' והן גייסו בתשואה נמוכה מדי".

אפרופו מצב הבורסה, פישר מלאומי מציין, כי "הרצון בבורסה לשנות תהליכים הנו בשורה טובה בסך הכול, אבל בכל העולם אנו רואים שעשיית השוק משתנה וגופים יוצאים מזה, וזה מאיים על השוק. דווקא אצלנו יש פוטנציאל חיובי בהיבט זה, משום שזה לא קיים כעת. הכנסה של עשיית שוק תיתן כיוון חיובי לנזילות בשווקים. לכן, יש לתרום לכניסה של הבנקים או גורמים אחרים לעשיית השוק, וזה יעלה את הנזילות בבורסה".

  משתתפי הפאנל

 המלצות ההשקעה של משתתפי הפאנל

 המלצות ההשקעה של משתתפי הפאנל

 המלצות ההשקעה של משתתפי הפאנל