שוק בממתינה: מה הולך לקרות למניות הסלולר?

שוק התקשורת כמרקחה. לפני כשבועיים דיווחה סלקום על הסכם במסגרתו תרכוש את גולן טלקום תמורת 1.2 מיליארד שקל, ובנוסף תמחל לה על חוב של כחצי מיליארד שקל. לעסקה, ככל שתמומש במתווה שסוכם, עשויות להיות השלכות על רמת התחרותיות בענף הסלולר ועל מחירי השירותים בו.

עם זאת, מגוון הרגולטורים שצפויים להיות מעורבים באישור העסקה, לצד אינטרסים שונים ומגוונים, חלקם בעלי אופי פוליטי - מעלים סימני שאלה לגבי אישורה ומקשים על היכולת להעריך את הסיכויים כי תצא לפועל.

בין אם העסקה תאושר, ואז יגדל נתח השוק של סלקום, ובין אם לא - ואז תפורק גולן או תמשיך לפעול כחברה עצמאית, ניתן להעריך כי לראשונה זה מספר שנים שוק הסלולר נמצא לקראת היפוך במגמת ירידת המחירים שאפיינה אותו בשנים האחרונות. בשני התרחישים הראשונים, יציאת שחקן (שהוא מחולל התחרות העיקרי) מהענף צפויה להוריד את רמת התחרותיות; בתרחיש האחרון, אמנם מספר השחקנים לא ישתנה, אך כפי הנראה גולן תידרש להשקיע ברשת ולפרוס אנטנות, ובתנאים אלה היא תתקשה לשמור על רמות המחירים הנוכחיות שלה. מה גם, שלפי ההסכם ביטול העסקה ישית על גולן קנס של כ-600 מיליון שקל לסלקום - שספק אם גולן תוכל לפרוע.

מהדוחות האחרונים של סלקום ופרטנר עולות שתי מגמות מנוגדות: מחד, חולשה וקושי - סלקום דיווחה על ירידה של עשרות אחוזים ברווח, ופרטנר דיווחה על הפסד ועל קיצוץ בהשקעות. כך, שהחברות מעין מאותתות לרגולטור כי ברמות הנוכחיות הן יתקשו לשמור על אותה רמה ואיכות של שירותים.

מנגד, נראה כי לפחות לפי הדוחות מחירי הסלולר מתייצבים: שתי החברות איבדו ברבעון האחרון יחדיו 24 אלף מנויים בלבד, לעומת 64 אלף ברבעון קודם ו-145 אלף בזה שלפניו, שהיה הקשה ביותר; כל המנויים שאבדו הם פריפייד; ההכנסה הממוצעת ממנוי (ARPU) בשתי החברות היא ללא שינוי; שיעורי הנטישה עדיין גבוהים, אבל במגמת ירידה רבעון שני ברציפות. בהתאם, ה-EBITDA (רווח תפעולי מנוטרל פחת) של שתי החברות נותר כמעט ללא שינוי (לאחר שמנטרלים גורמים חד פעמיים) כבר רבעון שלישי ברציפות.

שוק ההון מצידו מתמחר זה תקופה ירידה ברמת התחרות בענף, כשמניות התקשורת זינקו ביותר מ-100% מהשפל אליו הגיעו ביוני. במקביל, מחירי האג"ח שלהן (המדורגות A פלוס) במח"מ 2-3 שנים, משקפים מרווחי תשואה של 1.2%-1.5%, די בדומה למרווחי אג"ח אחרות בקבוצת הדירוג.

הדבש והעוקץ מבחינת סלקום

לאורך שנים נתפסו סלקום ופרטנר כ'תאומות עסקיות', עם תחומי פעילות ונתחי שוק דומים. בשנתיים האחרונות סלקום נכנסה לתחום הטלוויזיה, בעוד שפרטנר לא. במקביל, שתי החברות צמצמו חוב, אך סלקום נותרה ממונפת יותר, כשלאחרונה פער זה התרחב, בעיקר לאור תקבול של 40 מיליון אירו שקיבלה פרטנר מאורנג' העולמית. יחס המינוף (חוב נטו ל-EBITDA) של פרטנר הוא סביב 2.5, ואילו של סלקום סביב 3.1.

העסקה עם גולן צפויה ליצור פערים נוספים בין החברות: נתח השוק של סלקום עתיד להתרחק משמעותית מזה של פרטנר (להגיע לכ-40%, ככל שלקוחות גולן יישארו בסלקום), ובמקביל יגדלו הפערים ברמות המינוף של החברות.

כאמור, העסקה תכלול תשלום של 1.2 מיליארד שקל. לצורך כך, סלקום צפויה לגייס הון מניות וחוב ולהשתמש בחלק מיתרות המזומן שברשותה.

לבעלת השליטה בסלקום, קבוצת אי.די.בי, ולרשות ההגבלים העסקיים ניסיון במימוש תרחיש דומה, עת רכשה ב-2006 שופרסל את רשת קלאבמרקט הכושלת. העסקה יצרה פער ניכר בין שופרסל לבין המתחרה השנייה בשוק אז (רבוע כחול), והציבה את שופרסל בעמדת כוח משמעותית בתחום הקמעונאות. קשה לראות את רשות ההגבלים מאפשרת לתרחיש כזה לחזור על עצמו, ולפיכך במקרה בו העסקה תאושר, מעמדה של סלקום אמנם יתחזק אך היא צפויה להיות 'על הכוונת' של הרגולטור, וגם ממונפת יותר. פרטנר מצידה אמנם תהפוך למספר 2 אמיתית, אך עשויה ליהנות ממהלך הרכישה מבלי שנדרשה "להכניס יד לכיס".

שווי השוק של פרטנר הוא כ-3 מיליארד שקל, ונכון לסוף ספטמבר הסתכם חובה נטו בכ-2.5 מיליארד שקל, המשקפים שווי פעילות (EV) של כ-5.5 מיליארד שקל. קצב ה-EBITDA הוא סביב 0.9 מיליארד שקל.

סלקום נסחרת בשווי של כ-2.9 מיליארד שקל, עם חוב נטו סביב 2.9 מיליארד שקל, המשקפים EV של כ-6 מיליארד שקל. קצב ה-EBITDA הנוכחי הוא כ-0.9 מיליארד שקל. כלומר, מכפילי ה-EV ל-EBITDA של שתי החברות הם סביב 7.

מאחר שסלקום לקראת שינוי, התמחור שלה מורכב יותר. כמו כן העסקה נתפסת כיקרה - סלקום משלמת לפי מכפיל 7 (אם כוללים את חוב גולן כלפיה) על חברה ללא תשתית, שלקוחותיה מוטי מחיר. לאחרונה דווח כי קצב הנטישות של גולן עלה, כך שלא ברור עד כמה הנתונים עליהם התבססה העסקה יהיו רלוונטיים עד למימושה.

לפיכך, נוח לבחון את הערכת המשקיעים לגבי מחירי הסלולר בעתיד דווקא דרך מחיר מניית פרטנר.

התרחישים מאחורי המחירים

נזכיר כי תיאורטית, מחיר המניה משקף את תזרימי המזומנים שהחברה צפויה לייצר במצבי עולם שונים, תחת ההסתברות לקיום כל אחד מהמצבים הללו.

לצורך ההפשטה, נניח קיום של שני תרחישים. תרחיש חיובי, למשל עקב מימוש עסקת גולן-סלקום וצמצום מספר השחקנים, יוביל לעליית מחירים. מאחר שלפרטנר כ-2.7 מיליון מנויים, כל עלייה של 10 שקלים בהכנסה הממוצעת ממנוי תגדיל את ה-EBITDA השנתית ב-300-350 מיליון שקל, את השווי התפעולי בכ-1.5 מיליארד שקל, ואת מחיר המניה בכ-50%. קשה להעריך את העלייה במחירי הסלולר, ככל שתהיה, בתרחיש זה. ניתן להניח שהמחירים לא יחזרו לאלו ששררו בעבר, אך עלייה של 10-20 שקלים לחודש מוערכת על ידי גורמים בענף כאפשרית.

בתרחיש שלילי, בו התחרות נמשכת (אם כי כאמור בעוצמה נמוכה מבעבר), מניית פרטנר צפויה לרדת. בשפל האחרון מחירה היה נמוך מהנוכחי בכ-50%, ושפל זה שיקף הערכות להמשך תחרות. כיום ניתן כאמור להניח עוצמת תחרות נמוכה יותר, ובהתאם בתרחיש שלילי ירידה של 25%-35%.

הקוראים מוזמנים להניח הסתברות לכל אחד מהתרחישים. אפשר לומר כי מי שמעריך את הסיכוי למימוש העסקה כגבוה יותר, וצופה עליות מחירים של יותר מ-10 שקלים, ימצא כי מניית פרטנר עדיין מעניינת.

מניית סלקום צפויה ללחץ בטווח הקצר, עקב ההגדלה של הון מניותיה, שנועדה לאפשר את רכישת גולן מבלי להעלות דרמטית את רמת המינוף הגבוהה ממילא של סלקום. בטווח הארוך, העסקה תימדד לא רק בתועלת שצפויה להשיג סלקום (כמו גם שאר המתחרות) מירידת רמת התחרות, אלא גם מיכולתה לממש את היתרונות שינבעו מהיותה השחקנית הגדולה ביותר, עם נתח שוק שגבוה משמעותית מזה של המתחרה הבא אחריה.

הכותב הוא מנהל מחלקת המחקר באנליסט אי.אמ.אס שרותי ניהול השקעות בע"מ, המנהל את קרן הנאמנות אנליסט מניות ממוקדת. חברות הקבוצה מחזיקות בניירות שהונפקו על ידי חברות המוזכרות במאמר. לכותב אין עניין אישי באמור לעיל. אין באמור לעיל כדי להוות ייעוץ אישי המתחשב בצרכיו ונתוניו של כל אדם

 מניות הסלולר בשנה האחרונה