רצתה צמיחה, קיבלה צניחה

הדוחות החלשים של גולף לרבעון השלישי של השנה לא צריכים להפתיע. הסימנים היו על הקיר - הרכישות הסתירו צמיחה נמוכה בפעילות המסורתית; הרווח לא היה גדל אלמלא הכנסות אחרות, התזרים ניצל מסיבות חד-פעמיות, וגם המלאי הגדול הכביד.

אלא שהרבעון השלישי מסמן ירידת מדרגה נוספת בפעילות המסורתית של החברה, לצד מעבר להפסד משמעותי והכרזה על צמצום ורה-ארגון לרבות סגירת חנויות - ברבעון זה הפסידה החברה 5.3 מיליון שקל. זאת, על הכנסות של 209.3 מיליון שקל, ולעומת רווח של 2.8 מיליון שקל על הכנסות של 182.3 מיליון שקל ברבעון המקביל ב-2014.

ההכנסות עלו משמעותית אמנם, אבל זה רק בגלל מגבלות הדיווח החשבונאי - הגידול בפעילות נובע מרכישות. מעבר לכך, אלמלא הכנסות אחרות בהיקף 1.5 מיליון שקל (שאינן קשורות לפעילות השוטפת) והכנסת מס בסך 1.7 מיליון שקל (שנובעת מרישום הטבת מס בגין ההפסד השוטף ומעידה על הערכת החברה כי היא תחזור להרוויח) - ההפסד היה גבוה יותר.

ברמה התפעולית הציגה גולף הפסד של 5.6 מיליון שקל, לעומת רווח של 2.5 מיליון שקל ברבעון המקביל אשתקד. בכל שנת 2014 הסתכם הרווח התפעולי ב-43.7 מיליון שקל, והרווח בשורה התחתונה ב-35.7 מיליון שקל.

ההרעה בתוצאות היא כלל ענפית - רשתות השיווק הגדולות בתחום האופנה ובתחום המוצרים לבית דיווחו על חולשה בפעילות; אצל גולף זה דרמטי יותר. זה גם התחיל מוקדם יותר - לפני כשנה. ואז, על רקע החולשה, החברה החליטה לצאת במסע רכש של חברות ופעילויות. עכשיו מתברר שלפחות בינתיים, העסקאות הללו, שעלו הרבה כסף והיו אמורות להביא רווחים, גם לא מספקות את הסחורה.

נתחיל בעדיקה - באפריל השנה השלימה גולף את רכישת אתר האינטרנט למכירת מוצרי אופנה (בגדים, אביזרי אופנה וכדומה) תמורת 26.7 מיליון שקל. גולף אף התחייבה לשלם תמורה עתידית בסך 13.3 מיליון שקל בכפוף לביצועים של פעילות האתר בשנים הבאות. כמו כן התחייבה גולף להעמיד הלוואה בסך 15 מיליון שקל לפעילות עדיקה, ולהקצות אופציות למנהלים בה בשיעור של עד 25%. אם כך, זה מה שגולף נותנת (וזה לא מעט). ומה היא מקבלת?

מה יעלה בגורל הרווחים העתידיים

עם פרסום העסקה נמסרו הפרטים הבאים: הכנסות עדיקה בשנת 2014 הסתכמו ב-22 מיליון שקל, הרווח הגולמי ב-12.9 מיליון שקלף והרווח התפעולי היה 2.6 מיליון שקל. מדובר על שיפור משמעותי לעומת שנה קודמת, אז הסתכמו ההכנסות ב-9.3 מיליון שקל, הרווח הגולמי ב-5.4 מיליון שקל, והתפעולי ב-0.7 מיליון שקל. הנכסים נכון לסוף 2014 הסתכמו ב-7.4 מיליון שקל, וההתחייבויות ב-5.9 מיליון שקל. כך שנשאר לחברה הון עצמי מזערי.

והנה מגיעות התוצאות לאחר הרכישה. בהתחלה, במסגרת הרבעון השני שבו עדיקה מאוחדת כמעט בכל התקופה (הרכישה הושלמה ב-14 באפריל), הכנסותיה הסתכמו ב-6.7 מיליון שקל, אבל החברה הפסידה כחצי מיליון שקל.

ברבעון השלישי התמונה הייתה דומה: ההכנסות (מאז הרכישה) הגיעו ל-15 מיליון שקל, והחברה הפסידה 1.3 מיליון שקל. על פניו, ההכנסות ממשיכות לצמוח, אבל החברה עברה מרווח להפסד והכבידה על השורה התחתונה של גולף.

מעבר ל"נזק" בשורה התחתונה, וצריך לזכור שבמקרים רבים אחרי רכישות יש תהליך של רה-ארגון, השתלבות בעסק הממוזג, ובמקביל נרשמות הוצאות רה-ארגון משמעותיות שמכבידות על התוצאות - עסקת הרכישה מתבטאת במאזן של גולף, בעיקר במסגרת נכסים לא מוחשיים.

גולף הרי שילמה סכום מכובד (כאמור 26.7 מיליון שקל, ותחת תנאים מסוימים התמורה תעלה ל-40 מיליון שקל) בתמורה להון נמוך במיוחד.

בדוחות שלאחר הרכישה החברה עדכנה מה היא בעצם קנתה: לצד הון עצמי של עדיקה בסך 1.4 מיליון שקל, נרכש מותג שהוערך ב-3.2 מיליון שקל, רשימת לקוחות שהוערכה ב-1.8 מיליון שקל ומוניטין בסך 28 מיליון שקל (וסעיפי התחייבות נוספים). המשמעות היא שבעצם כל התמורה יוחסה למוניטין ולנכסים לא מוחשיים אחרים, והנכסים האלה לא תמיד מחזיקים מעמד בדוחות.

זה עובד כך - בעת הרכישה כשנקבע המחיר/תמורה בעסקה, מעריך שווי או כלכלן בודק מה למעשה קנתה החברה, ואז היא רושמת זאת בדוחות. אחרי הרכישה מפחיתים באופן שוטף את הנכסים הלא מוחשיים (על פני אורך החיים שלהם), בעוד שהמוניטין על-פי החשבונאות אינו מופחת (בהנחה שהוא אמור לשמור על ערכו). אבל כשיש אינדיקציות על החברה, על הענף ובכלל, צריך לבדוק שאכן הנכסים הלא מוחשיים הללו, ובמיוחד המוניטין, שווים את ערכם.

אחת האינדיקציות החזקות היא התוצאות של החברה המוחזקת שנרכשה. הרי מוניטין אמור לבטא את הרווחים העתידיים שלא מתבטאים בנכסים המוחשיים, מעין הרווחים העודפים של החברה, ומכאן שאם התמונה משתנה - הרווחים נמוכים מהצפוי, או שהחברה מפסידה - מדובר באינדיקציה חשובה לבחינת ערך ההשקעה.

זה רלבנטי כמובן לבחינת המוניטין ברכישת עדיקה. האם ההפסדים שלה ברבעונים האחרונים מעידים על תקלה בתחזית, ובהתאם יש לערוך התאמת שווי גם למוניטין? נראה שמוקדם לקבוע.

כאמור, החודשים הראשונים שאחרי הרכישה עמוסים בשינויים ניהוליים ואסטרטגיים שיוצרים עלויות משמעותיות. עם זאת, אם המצב בעדיקה לא ישתנה ברבעונים הבאים, אז באמת יהיה צורך לבחון האם המוניטין מוצדק או שיש להפחיתו.

מוניטין בעייתי

גם הרכישה השנייה של גולף רושמת הפסדים; גולף, דרך כיתן, רכשה בינואר השנה את מותג האופנה טופשופ (לצד מותגים נוספים פחות משמעותיים), בעסקה שהיקפה הסתכם ב-37.5 מיליון שקל. רוב הסכום יוחס למוניטין - 22.9 מיליון שקל, ותמורת הזיכיון למותג טופשופ שולמו 8.7 מיליון שקל.

אלא שגם פה התוצאות לא מזהירות. בדוח לרבעון השלישי מדווח כי הפעילות הנרכשת הפסידה ממועד הרכישה 850 אלף שקל, על הכנסות בסך 17.5 מיליון שקל. גם כאן, אם לא יהיה שינוי לטובה, תתעורר שאלה בקשר לשווי המוניטין והנכסים הלא מוחשיים.

וכך, למרות הניסיונות של גולף לצמוח ולהרוויח דרך רכישות ולמזער את החולשה בפעילות המסורתית, בינתיים הרכישות רק מכבידות עליה.

■ הכותב הוא מרצה לחשבונאות, ניתוח דוחות כספיים והערכות שווי, ויועץ בתחומים אלה. בכל מקרה, אין לראות בכתבות אלה משום עצה ו/או המלצה לרכישה או למכירה של ניירות ערך. כל הפועל בהסתמך על המאמר ו/או על תוכנו, אחראי באופן בלעדי לכל נזק ו/או הפסד שייגרם לו.

 עדיקה