מתחת לפני השטח מתחוללת סערה לא קטנה בבורסה

אלון חדד, דליה גזית, דוד טונק, שלמה אביבי, שלומי אזולאי, שוחט-רבינוביץ'. השמות האלו ודאי לא אומרים הרבה לציבור הרחב, אבל בשוק ההון, בקרב החברות הציבוריות הנסחרות בתל אביב ובקרב מנהלי ההשקעות של הגופים המוסדיים, הם הפכו מוכרים ומשמעותיים מאוד בארבע השנים האחרונות.

האנשים הללו, לצד חברות נוסטרו קטנות כמו אלטריס, לוטוס, בינה, ת.א פיקוס ואחרים, הפכו חלק אינטגרלי מנוף שוק ההנפקות הרותח של תל אביב. אלו הם ה"משקיעים הכשירים" שזכו לפני ארבע שנים לכרטיס כניסה למועדון הסגור של המכרזים המוסדיים של גיוסי ההון והחוב שעורך המגזר העסקי בישראל.

למגינת לבם של אותם בני מזל, הם נאלצו לוותר על כרטיס הכניסה היוקרתי הזה ביום חמישי שעבר עם כניסתו לתוקף של התיקון לחוק ניירות ערך בדבר "משקיעים מסווגים", שיזם יו"ר רשות ניירות ערך, פרופ' שמואל האוזר.

קצת רקע: המכרז המוסדי הוא השלב החשוב ביותר בהליך ההנפקה באמצעותה מגייסות החברות במשק הון ישירות מהציבור. בשלב זה פועלת החברה להבטחת 80% לפחות מהסכום אותו היא רוצה לגייס  באמצעות מכרז המוגבל לפעילים המרכזיים בשוק - המוסדיים - המעבירים לחברה התחייבות מוקדמת להזרמת ביקושים להנפקה.

המשקיעים המוסדיים הם אלו שקובעים את ריביות או מחירי הפתיחה של המכרז הכולל לציבור, ונותנים גם ודאות לסגירת ההנפקה וגם תיקוף (ואלידציה) לתמחור שלה. תמורת ההתחייבות המוקדמת שלהם נהנים המוסדיים מעמלה המוזילה בפועל את מחיר ניירות הערך שהם רוכשים לעומת המחיר בו נרכשים אותם ניירות ערך בידי הציבור הרחב.

עד לפני ארבע שנים זכו להשתתף במכרזים מוסדיים רק גופים מוסדיים קלאסיים המנהלים כספי אחרים כמו קרנות פנסיה, קופות גמל, חברות ביטוח וקרנות נאמנות, לצד גופים פרטיים שלהם לפחות 50 מיליון שקל הון עצמי. אלא שביולי 2011 הוביל פרופ' זהר גושן (יו"ר רשות ני"ע לשעבר), שעמד לפני סיום תפקידו, תיקון לחוק אשר הרחיב מאוד את הזכאות להשתתפות במכרז מוסדי.

תיקון ה"כשירים", כפי שכונה, אפשר לכל חברה או אדם להשתתף במכרז זה אם הוא עומד בשניים משלושה תנאים: הון עצמי של 12 מיליון שקל, הצהרה עצמית על מומחיות בשוק ההון והיסטוריה של לפחות 30 פעולות ברבעון. מאחר ששני התנאים האחרונים קלים מאוד להשגה, הרי שבפועל נפתח שוק ההנפקות לשיטפון של עשרות חברות קטנות ואנשים פרטיים שראו לנגד עיניהם הזדמנות מצוינת לגרוף לכיסם את עמלת ההתחייבות המוקדמת ולהשלים סיבוב רווחי מהיר וקל תוך ימים ספורים.

מינופים גבוהים, רווחים גדולים

רובם הגדול של משקיעים חדשים אלו פעל גם באמצעות מינוף שהעניקו הבנקים בנדיבות, לעתים במינופים של פי 5 או 10 (תלוי בטיב נייר הערך המונפק) על ההון העצמי שלהם. בשל אופייה הממונף של הפעילות והיעדרו של הון עצמי גדול מספיק לקיום אורך נשימה של אחזקה בנייר הערך, פעלו כשירים רבים בדרך של גלגול מהיר: מכירת נייר הערך שהונפק בשעות הראשונות של המסחר בו ומעבר מיידי להנפקה הבאה. פעילים רבים בשוק לא ראו את המצב הזה בעין יפה וטענו כי פעילות זו הביאה פעמים רבות את ניירות הערך החדשים להפסד, שכן אותם "כשירים" יכלו, למשל, למכור אג"ח שהונפק בשער של 100 עם עמלה של 0.5% בשער של 99.7 ועדיין להרוויח בעוד הציבור הרחב, שרכש בשער המלא, רושם הפסד כבר ביום הראשון.

בין אלה שעיוות זה צרם להם היה מחליפו של גושן בתפקיד רשות ני"ע, פרופ' האוזר. האוזר גם הלך כמה צעדים רחוק יותר והחל להוביל מהלך שתכליתו ביטול מוחלט של המכרז המוסדי על אפליית עמלת ההתחייבות הכרוכה בו, או למצער צמצום ניכר של הזכאות להשתתף בו למנהלי כספי אחרים בלבד תוך הדרת גופים פרטיים, אפילו אלו בעלי הון עצמי גבוה מ-50 מיליון שקל.

רשות ני"ע, בהנהגתו של האוזר, הזמינה את הציבור להגיש הערותיו לרפורמה. לזכותה ייאמר שהיא לא התבצרה בעקשנות בעמדתה והייתה קשובה לתגובות שעלו "מן השטח". בסופו של תהליך נסוגה הרשות מכוונתה להדיר לגמרי משקיעים פרטיים גדולים מהשוק מתוך הבנה שמשקלם של אלה כה גדול עד שהוצאתם מהשלב המוסדי תפגע קשות בשוק ההנפקות. כך נותרו חברות נוסטרו גדולות כמו ברק קפיטל של אייל בקשי במשחק, אך אותם משקיעים פרטיים וקטנים, דוגמת אלה שהזכרנו בתחילת דברינו, נותרו בחוץ. גורמים בשוק החיתום מעריכים כי משקלם של אלה עמד על 15% עד 20% מכלל ההזמנות בהנפקות,כשחלקם של כלל שחקני הנוסטרו בשלב המוסדי הגיע אף ל-60% מהיקף ההנפקה.

יתרה מכך: המשקיעים הללו נטו להגיש הזמנות במחירים הגבוהים ביותר מקרב כל המשקיעים (במקרה של הנפקות אג"ח: בריביות הנמוכות ביותר) כדי להבטיח קבלה של הסחורה המונפקת מתוך הנחה שהם קטנים מלהשפיע על מחיר הסגירה של ההנפקה, ובסופו של יום גרמו להנפקות לסגור במחירים נוחים מאוד עבור החברות המגייסות ונוחים הרבה פחות למשקיעים.

כדי לנסות ולרכך את הפגיעה של אובדן אותו פלח של עד כ-20% משוק ההנפקות, החליטה הרשות להכניס למגרש המכרזים המוסדיים שחקן חדש ומשמעותי: מנהלי התיקים. תעשיית ניהול התיקים צמחה מאוד בשנים האחרונות והיקפה מוערך בסכום עצום של 250 מיליארד שקל. חלק מהכסף הזה מופנה אוטומטית לתעשיית קרנות הנאמנות, במיוחד בגופים שמנהלים גם קרנות וגם תיקים, חלק ממנו מנוהל עבור תאגידים גדולים שגם כך היו רשאים להשתתף במכרז המוסדי, אבל חלק לא מבוטל מנוהל עבור לקוחות פרטיים, ועתה נפתח עבור אלו פתח להשתתף לראשונה כמשקיעים בשלב המוסדי.

החברות הלא-ראויות יישארו מחוץ לבורסה?

אין ספק שהפוטנציאל הכספי של מנהלי התיקים עולה בהרבה על זה של הכשירים לשעבר. אך בשבוע הראשון של המציאות החדשה של שוק ההנפקות עדיין לא רואים הסתערות של מנהלי התיקים על המכרזים המוסדיים. בשוק מעריכים כי מנהלי התיקים עדיין לא ערוכים ברמה הטכנית להשתתפות במכרזים אלה. כמו כן, מעריכים כי יש עדיין סוגיות תפעוליות מהותיות, כמו דרך החיוב והסליקה בפועל של חשבונות הלקוחות והקצאת ניירות הערך המונפקים לחשבונות הללו, שטרם נפתרו.

בנוסף, לא ברור האם השתתפות של תיקים מנוהלים במכרז כרוכה גם בחשיפת מידע על הלקוחות של גוף ניהול התיקים המזמין עבורם בהנפקה וכן מה מידת החשיפה שלוקח על עצמו אותו מנהל תיקים, אם הלקוח סוגר את החשבון אצלו בימים שבין המכרז המוסדי לסליקה הכספית.

גורמים בשוק ההון טוענים שמוקדם להעריך את ההשלכות של מצב העולם החדש על שוק ההנפקות, על מחיר גיוסי ההון של החברות ועל התשואות של המשקיעים. ייתכן כי הוספת מנהלי התיקים (בהנחה שיתגברו על המכשולים הטכניים הנוכחיים) למכרזים המוסדיים דווקא תעצים את הביקושים בשלב זה ולא תגרום לסגירה במחירים נוחים יותר למשקיעים. יש גם כאלוההמעריכים כי המצב החדש יפגע במסחר בשוק המשני בניירות הערך (ה"אפטר מרקט" של ההנפקות), שכן מנהלי התיקים היו עד היום אחד השחקנים הבולטים בשוק זה. בינתיים, ממה שניתן ללמוד מהמכרזים המוסדיים בהנפקות האג"ח שנערכו השבוע, ללא הכשירים וכמעט ללא מנהלי תיקים חדשים, נראה שהחברות הגדולות בעלות הדרוגים הגבוהים כמו אלוני חץ, ביג ואפילו בז"ן סגרו את המכרזים בלי בעיה ובריביות נמוכות מאוד.

מנגד, בהנפקה קטנה יותר של חברה כמו ברוקלנד בא המצב החדש לידי ביטוי בקשיים והחברה לא הצליחה לגייס את מלוא הסכום המבוקש.

ההערכה הרווחת היא שבשלב הזה וכל עוד מנהלי התיקים לא יצליחו להתגבר על הקשיים הטכניים הלא-מבוטלים שיש להם בהשתתפות בשלב המוסדי בהנפקות, יהיו לחתמים חיים קשים שמחזירים אותם לימים טרם כניסתם וצמיחתם של שחקני הנוסטרו הקטנים

במלים אחרות: יהיה עליהם לעבוד קשה מול קרנות הפנסיה, קופות הגמל וכן הלאה, מה שיגרום לשתי תופעות (כנראה מבורכות):

1. עלייה בריביות שישלמו החברות.

2. הערמת קשיים על חברות שלא בטוח שיש להם מקום בשוק ההון, בטח שלא ברמות הרתיחה שהוא נמצא כיום.

* הכותב הוא עיתונאי עצמאי בתחום שוק ההון