היום שאחרי העלאת הריבית בארה"ב: אלה התרחישים

ביום רביעי הקרוב צפוי הפדרל ריזרב האמריקאי (הפד) להכריז לראשונה זה קרוב לעשור על העלאת הריבית בארה"ב בשיעור של 0.25%, וזאת לנוכח השיפור שנרשם לאחרונה במרבית הנתונים הכלכליים בארה''ב, ובראשם - שוק התעסוקה. השאלה העיקרית שהמשקיעים שואלים את עצמם היא: מה יהיה קצב העלאת הריבית על-ידי הפד לאחר ההעלאה הקרובה. הפד ממשיך להצהיר שהקצב והעוצמה ייקבעו בהתאם לאופי הנתונים הכלכליים שיתקבלו בהמשך, ובעיקר - מגמת האינפלציה והמגמה בשוק העבודה.

להעלאת ריבית והתחלת מדיניות של צמצום מוניטרי בארה''ב, לאחר תקופה כל כך ארוכה של מדיניות מרחיבה, עשויות להיות השלכות רבות על יחסי הכוחות בין המטבעות המרכזיים בעולם, על שוק איגרות החוב הממשלתיות, על שוק האג"ח של החברות, הן בדירוג השקעה, בדירוגים נמוכים או ללא דירוג (High Yield), על תחום הנדל''ן בכלל, ועל שוק המשכנתאות בפרט, וכן על שוק המניות. ההשפעה עשויה בהחלט לחרוג מגבולות ארה"ב - לעבר אירופה, לשווקים המתעוררים ואף לישראל.

בזירת המטבעות: דולר/אירו

על רקע הצפי להעלאת הריבית על-ידי הפד, כבר רשם הדולר האמריקאי במהלך השנה וחצי האחרונות ייסוף חד מול מרבית המטבעות בעולם. לדוגמה, מול האירו והין הוא התחזק בכ-20%, בשל הצעדים המנוגדים של הבנקים המרכזיים, שבמסגרתם הפד עומד לבצע צמצום מוניטרי, בעוד שה-ECB (אירופה) והבנק המרכזי ביפן ממשיכים במדיניות מרחיבה, ואף מעצימים אותה.

גם אל מול מרבית המטבעות בשווקים המתעוררים רשם הדולר התחזקות של עשרות אחוזים ב-2015, דבר שמעלה לאחרונה את חששות המשקיעים מאפשרות של משבר בשווקים המתעוררים, ומביא להמשך יציאה של כספים משווקים אלה.

בהתחשב בכך שכבר כיום אנו מצויים אחרי מהלך של התחזקות חדה בדולר, עולה השאלה האם עוצמת המטבע כבר מגלמת בתוכה את הצעדים הצפויים מצד הפד, והשלב הבא הוא דווקא היחלשות של הדולר מול המטבעות, או שמא אנו צפויים להמשך מהלך התחזקותו בשנה הקרובה?

לצורך התשובה, ניעזר בניתוח של התנהגות תוואי ריבית הפד החל משנות ה-90 הראשונות, ועד היום, ובדיקת התנהגות הדולר ושוק האג"ח בתקופות שבהן הפד ביצע מהלכים של צמצום מוניטרי והעלאת ריבית.

נקודת התצפית הראשונה, כפי שניתן לראות בגרף המצורף, היא החל מאמצע שנת 1993, חצי שנה לפני שהפד החל להעלות את הריבית על פני שנה וחצי, מרמה של 3% לרמה של 6%. ניתן לראות כי הדולר רשם התחזקות קלה של כ-3% מיוני ועד נובמבר 93', כחודשיים לפני התחלת מסע ההעלאות, ואז הוא נחלש בכ-8% בחודשים שלאחר מכן.

גם בשני האירועים הנוספים של התחלת העלאות הריבית בארה''ב, בשנים 1999-2000 ו-2004-2006, הדולר התחזק רק לפני שהריבית עלתה בפועל, או סמוך לכך, ואילו לאחר העלאת הריבית הראשונה, הדולר התחיל דווקא להיחלש.

אם לשפוט לפי התבנית ההיסטורית הזו, הדולר צפוי להתחיל במגמת היחלשות מיד לאחר ההעלאה הראשונה.

מבחינה כלכלית, המשך התחזקותו של הדולר כיום, לאחר מהלך העליות החדות שכבר ביצע, תלוי בקצב העלאות הריבית בארה''ב. חשוב לציין כי עצם התחזקותו של הדולר מהווה בפני עצמו סוג של צמצום מוניטרי בארה''ב, ומכביד מאוד על היצוא האמריקאי, וכן מדכא את האינפלציה שהפד חפץ בייקרה (בגבולות של 2%).

לכן, אם הנתונים הכלכליים, ובראשם האינפלציה, לא יאפשרו לפד להעלות את הריבית לפחות לרמות שמגולמות כיום בשוק (כ-1% בסוף שנת 2016), הדולר צפוי להיחלש בחודשים הקרובים.

מנגד, המשך התאוששות אגרסיבית יותר של הכלכלה בארה"ב יאפשר לפד להעלות את הריבית - תסריט שעשוי לחזק את הדולר גם ב-2016.

בשקלול כל הגורמים, אנו מעריכים כי בשלב הראשון צפוי הדולר להמשיך במגמת התחזקות, אם כי מתונה משמעותית מזו שנרשמה עד כה. זאת בעוד שמרבית העולם עודנו מיישם מדיניות מוניטרית מרחיבה. בשלב השני, כאשר מרבית המדינות יתחילו להצטרף לפד ולאותת על התחלת צמצום מוניטרי, צפוי הדולר לשנות מגמה, ולהתחיל להיחלש אל מול מרבית המטבעות. שלב זה עודנו רחוק, לפחות בכל הקשור לאירופה.

ומה בנוגע לשוק האג"ח?

למרות התקרבות המועד של העלאת הריבית הראשונה, שוק האג''ח הממשלתיות בארה"ב נראה רגוע יחסית בתקופה האחרונה. אמנם בחודשים מאי-יוני התשואה לפדיון טיפסה בחדות מרמה של 1.7% לכ-2.4%, בשל הצפי להעלאת ריבית, אך מאז "משייטת" תשואת האג''ח ל-10 שנים ברמות של 2.1%-2.4%, תוך מהלך השתטחות של העקום, ועלייה בתשואת האג''ח לשנתיים מכ-0.6% לרמה של 0.95%.

דפוסי ההתנהגות בעבר (ראו גרף בתחתית הכתבה) מלמדים שבשנים 1993-1995 וכן בשנים 1999-2000, תשואות האג''ח ל-10 שנים עלו בחצי השנה טרם עליית הריבית בפועל, והמשיכו בכך גם אחרי העלאת הריבית הראשונה, וכך נרשמו הפסדי הון למשקיעים. בשנים 2004-2006 התשואות אמנם עלו בחצי השנה שלקראת העלאת הריבית, אך לאחר מכן חזרו לרמתן המקורית.

המסקנה מכך היא שבאותן תקופות שבהן נרשמה העלאה בריבית הפד, שוק האג''ח רושם הפסדי הון, גדולים יותר או פחות. עוצמת ההפסדים קשורה גם לשאלה האם השוק הכין עצמו להעלאת הריבית, או שזו באה לו בהפתעה.

האם כיום ישנה התאמה מספקת בתשואות לפדיון של איגרות החוב הארוכות להעלאת הריבית הצפויה? לא בטוח. הכל תלוי בקצב העלאות הריבית של הפד, שתלוי בנתונים הכלכליים שישררו בארה"ב ובעולם, ובראשם האינפלציה.

בישראל מושפעות תשואות האג"ח הארוכות בעיקר מהתנהגות התשואות הארוכות בארה"ב, ופחות מהתשואות באירופה. כך, שאם נראה המשך עליית תשואות מעבר לאוקיינוס, גם בשוק המקומי צפויה עליית תשואות בחלק הבינוני-ארוך בשנה הקרובה.

לגבי החלק הקצר של העקום, על רקע האיתות מצד בנק ישראל כי הוא עתיד להותיר את הריבית ברמה הנוכחית עוד זמן רב, לא צפויים שינויים מהותיים לפחות עד אמצע 2016.

איך יושפעו שוקי המניות?

בבחינה רחבה יותר של 50 שנה, החל מ-1966, מתברר שבתקופות של מדיניות מוניטרית מרחיבה, שוק המניות (מדד 500 S&P) רשם עלייה ממוצעת של 15.2%. אך הוא ידע לעלות, אמנם באופן מתון יותר של 6% בממוצע, גם בתקופות של צמצום מוניטרי.

למעשה, התקופות העיקריות שבהן נרשמו נפילות חדות בשוק המניות היו בתחילת שנות ה-2000 עם משבר הדוט.קום, ובשנת 2008 עם פרוץ המשבר הפיננסי שהתפשט בעקבות נפילת בנק ליהמן ברדרס.

הדבר מלמד שירידות חדות בשוקי המניות עד היום התרחשו בעת משברים פיננסיים - סוג של "ברבור שחור" שמפתיע את השווקים, ופחות בתקופות שבהן הריביות מתחילות לעלות. זאת, בתנאי שהעלאת הריבית אינה מפתיעה את השווקים, או נעשית בצורה חדה מדי. שוק המניות אמנם רגיש להעלאת ריבית, אך רק עד לרמה מסוימת.

בשלב הנוכחי, כאשר ההערכה היא שהעלאת הריבית תיעשה באופן הדרגתי ומתון, סביר ששוק המניות ימשיך להניב תשואה עודפת על פני שוקי האג"ח בתשואות הנוכחיות. אף זה יקרה בצורה מתונה משמעותית מבעבר, תוך עלייה בתנודתיות ובגורמי הסיכון, כדוגמת סין ועליית מרווחי ה-H.Y בארה"ב.

הכותב הוא מנהל השקעות בקרנות הנאמנות במיטב דש. אין לראות בכתבה המלצה או תחליף לשיקול דעתו העצמאי של הקורא, או הזמנה לבצע רכישה או השקעות ו/או פעולות או עסקאות כלשהן. במידע עלולות ליפול טעויות ועשויים לחול שינויי שוק

 שינויים מצטברים