המלצות חמות: קמעונאית אופנה אמריקאית במסלול צמיחה

חברת Lbrands היא קמעונאית אמריקאית המפעילה מספר מותגים מובילים: Victoria's Secret (VS), Bath & Body Works (BBW), PINK, La Senza ו-Henri Bendel. החברה מפעילה כ-3,000 חנויות בארה"ב, קנדה ובריטניה, ועוד כ-660 חנויות בזיכיונות בעולם. כמו כן, החברה מוכרת את מוצריה באינטרנט.

מטה החברה ממוקם באוהיו ארה"ב, והיא מעסיקה יותר מ-94 אלף עובדים בצפון אמריקה. Lbrands פועלת להרחבת פעילותה מחוץ לארה"ב, כשאסטרטגיה זו מהווה מנוע הצמיחה שלה. החברה נסחרת בבורסת ניו-יורק בשווי שוק של כ-28 מיליארד דולר.

מותגי הדגל של החברה, VS ו-BBW, הם מותגים מוכרים ומבוססים בארה"ב. המותג Victoria's Secret היווה כ-%63 מן המכירות בשנת 2014 ו-Bath & Body Works תרם כ-%28 מהכנסות החברה באותה שנה, שהסתכמו בכ-11.5 מיליארד דולר.

LB מדורגת בדירוג אשראי של Ba1 על ידי סוכנות הדירוג מודיס, ו-BB פלוס על ידי סוכנות S&P, עם אופק דירוג יציב בשתי הסוכנויות.

כאמור, ל-LB מותגים מוכרים וחזקים שמאפשרים לחברה לשפר את רווחיותה, במקביל למומחיות שהיא מפגינה ביכולות השיווק של מותגיה, וכן בתפעול מודל הזכיינות. LB פותחת חנויות חדשות מדי שנה, בדגש על שווקים מחוץ לארה"ב, אך גם רושמת צמיחה מרשימה במדד ה-COMPS, המודד צמיחה בקרב חנויות הפתוחות למעלה משנה. כך, ברבעון האחרון, למרות החולשה שהציגו קמעונאיות רבות בארה"ב, LB רשמה צמיחה של %7 במדד זה, שיפור לעומת רבעון מקביל. בנוסף לצמיחה בשוקי חו"ל, מנוע צמיחה נוסף הינו המותג PINK, וכן תחום בגדי הים והלבוש הספורטיבי שהחברה משווקת.

הרווחיות התפעולית של LB היא מן הגבוהות בתחום הקמעונאות הייחודית וחנויות הכלבו. החברה רשמה עלייה במרווח הגולמי וכן במרווח התפעולי בכל שנה מאז 2009, עד שהגיעה לשיעור רווחיות של %17 בשנת 2014. גם ברבעון השלישי של 2015 נרשם שיפור במרווח הגולמי והתפעולי של החברה.

החברה מייצרת תזרים מזומנים חופשי חיובי באופן קבוע, ומשנת 2010 הציגה בממוצע תזרים מזומנים חופשי בהיקף של 795 מיליון דולר. יש לציין כי ברמה הרבעונית, תזרים המזומנים של החברה מושפע מהעונתיות שבעסקיה, כאשר ברבעונים הראשון והשלישי התזרים בדרך כלל שלילי, בשל צרכי ההון החוזר לקראת עונות החגים.

הנפקת חוב הגדילה את המינוף

אחת מנקודות החולשה המשמעותיות ביותר בחוב של LB היא הנטייה של ההנהלה לספק החזרים לבעלי המניות. בחמש השנים האחרונות החזירה החברה 7 מיליארד דולר לבעלי המניות, בצורה של חלוקת דיבידנד ורכישה עצמית של מניותיה. LB נוטה לשלם דיבידנדים מיוחדים ומגדילה אותם באופן קבוע. לאחרונה אף הנפיקה החברה חוב שהשימוש העיקרי בו צפוי להיות החזרים לבעלי המניות. יש לציין כי טרם הנפקת החוב נרשם שיפור ביחס המינוף (חוב ל-EBITDA) של החברה, בשל השיפור ב-EBITDA (רווח בנטרול מסים, ריבית, פחת והפחתות), אך ההנפקה העלתה שוב את רמת המינוף.

מתחילת השנה, החזירה החברה הון בסך 1.47 מיליארד דולר לבעלי המניות, לעומת תזרים מזומנים של כ-640 מיליון דולר. מחויבות זו להחזרים לבעלי המניות אינה צפויה להשתנות, והחברה אינה שואפת לדירוג אשראי (IG). עם זאת, יש לציין כי בשנת 2009, לנוכח שינוי האקלים הכלכלי, צמצמה החברה את חלוקת הדיבידנד (הדיבידנדים המיוחדים שלה משתנים).

לאחר גיוס החוב האחרון בסך מיליארד דולר (החברה התכוונה להנפיק 400 מיליון דולר, אך עקב הביקושים הגדילה את סך ההנפקה), גדלה קופת המזומנים, וכעת עומדים לרשות החברה 1.3 מיליארד דולר. LB מצפה לשמור על מזומנים ושווי מזומנים בטווח שבין 800 מיליון ל-1 מיליארד דולר. בנוסף, לרשות החברה עומד קו אשראי לא מנוצל בסך 981 מיליון דולר, בתוקף עד יולי 2019.

סך החוב של החברה רשם עלייה לאחר ההנפקה האחרונה, ונכון לסוף הרבעון הוא עמד על 5.7 מיליארד דולר, כך שרמת המינוף עלתה מעט ל-2.3 או 3.4, בהתחשב בהוצאות דמי שכירות.

אחרי רבעון חזק, צפי לצמיחה שנתית

הרבעון השלישי ב-2015 היה רבעון חזק נוסף עבור החברה, כשהצמיחה שרשמה במדד ה-Comps ובהכנסות בולטת בעיקר לנוכח התוצאות החלשות של חלק ניכר מחברות הקמעונאות האמריקאיות ברבעון. ההכנסות מערוצים ישירים, אינטרנט ומובייל רשמו צמיחה של %4 ביחס לרבעון מקביל במותג VS, וצמיחה מרשימה של %20 במותג BBW.

ה-EBITDA המתואם לרבעון רשם עלייה של %14 ביחס לרבעון המקביל אשתקד, שיפור שנבע מהצמיחה בהכנסות וקיטון בהוצאות ההנהלה וכלליות. גם הרווח הנקי ברבעון הראה צמיחה מרשימה של %24.5 ביחס לתקופה המקבילה. LB צופה צמיחה שנתית חד-ספרתית נמוכה עד בינונית במדד ה-comps ועלייה במרווח הגולמי בסיכום 2015.

השוואה של איגרת החוב של LB לעקום איגרות החוב הדולרי בדירוג BB, מעלה כי האיגרות של LB מציעות תשואת-חסר קלה לעומת מדד הייחוס הרחב. יש לזכור אמנם כי חוב החברה מדורג BB פלוס, בעוד שבמדד ישנן גם חברות בעלות דירוג נמוך יותר. בנוסף, נציין כי מדובר בחברה בעלת מטריצה פיננסית חזקה, עם פוטנציאל צמיחה ומעבר לדירוג אשראי (כאשר החסם היחיד הוא ההחזרים לבעלי המניות).

ניתן לסכם ולומר כי LB מציעה לבעלי החוב חשיפה לחברה חזקה וצומחת בתחום הקמעונאות הייחודית. לצד צמיחה בהכנסות, שיפור במרווחים ובתזרים ויחס מינוף מתון, הנהלת החברה נוקטת בהחזרים אגרסיביים לבעלי המניות, החזרים שצפויים למנוע ממנה לעבור לדירוג אשראי, לפחות בעתיד הקרוב.

הכותבים הם המנכ"ל המשותף של אופנהיימר ישראל ואנליסטית המאקרו והחוב של בנק ההשקעות. אין לראות באמור הצעה או ייעוץ לרכישה ו/או מכירה ו/או החזקה של ניירות ערך, והוא אינו מהווה תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם