הצפת הערך נקברה באדמה

בשלהי שנת 2011 רכשה חברת כימיצ'יינה הסינית את מכתשים אגן במחיר ששיקף לחברה הנרכשת שווי שוק של 2.4 מיליארד דולר. חלפו להן ארבע שנים והחברה שהייתה אמורה להוות את היהלום שבכתר בפורטפוליו של חברת דיסקונט השקעות (דסק"ש), מוערכת על ידי מעריכי שווי בסכום זהה.

מטבען, הערכות שווי אינן ניחנות לרוב בשמרנות יתר, כך שניתן להניח כי השווי הכלכלי של אדמה נמוך אף יותר מ-2.4 מיליארד דולר. לאור זאת, לפי שעה מדובר באכזבה עצומה עבור בעלי המניות, שהאמינו במסע המשותף של הסינים והישראליים.

המצב הכלכלי הבעייתי במדינות המתעוררות, ובעיקר המצב הכלכלי המדרדר בברזיל, פוגמים בביצועי אדמה. הפיחותים האלימים במטבעות במדינות הללו, ובראשם הריאל הברזילאי, גובים מחיר כבד מן החברה. גם מחירי הסחורות הנמוכים פוגעים במצבם של החקלאים שהם לקוחות הקצה של אדמה.

כל אלה מהווים חומר גלם טוב לכתב הגנה עבור הנהלת החברה, ואנשיה תמיד יכולים להפנות אותנו לעיין בביצועים העסקיים החלשים של המתחרות. אולם מהשילוב של חברת אדמה הישראלית עם הענקית הסינית ניתן היה לצפות להרבה יותר, והדברים אמורים במיוחד בתקופה של ראלי בשוקי המניות וצמיחה מהירה של כלכלת סין. בפועל, מי שציפה שבעלי המניות הסיניים בצוותא עם ההנהלה הישראלית של החברה יציפו ערך עבור המשקיעים התאכזב קשות, ומצא את עצמו מעורב במהלך השנים האחרונות בניסיון הנפקה כושל ועסקאות בעלי עניין בעייתיות, וכעת הוא מורט את שיערותיו בניסיון להבין איזה טוב יצמח לו מהחתונה המאולצת עם חברת סנונדה הסינית.

בזמן שבעולם מתקיימים מיזוגים בין חברות מן השורה הראשונה בענף הכימיה כתגובה למציאות הענפית - כמו, למשל, המיזוג בן חברת דאו וחברת דופונט - ההזדמנות העסקית הגדולה ביותר שזיהו בעלי המניות של אדמה הוא מיזוג עם סנונדה שמנייתה מצויה בהפסקת מסחר חודשים ארוכים. בסופו של דבר, השידוך הזה לא הביא עימו את הפירות המיוחלים עבור בעלי המניות, ונותר רק לקוות כי השידוכים האחרים בין תאגידים סינים לתאגידים מקומיים - הצצים כמו פטריות אחרי הגשם - יביאו עימם הישגים גדולים יותר.

החוב מתחיל להעיק

המשקיעים הישראלים חשופים להשקעה באדמה הן באמצעות ההשקעה בניירות הערך של חברת דסק"ש והן באמצעות השקעה ישירה באיגרות החוב של אדמה. סדרה ב' של אג"ח אדמה לבדה היא בעלת שווי שוק אדיר של כ-4 מיליארד שקל, והיא סדרת החוב השלישית בגודלה בשוק האג"ח הקונצרני הישראלי (לאחר צמד סדרות חוב של בנק הפועלים). מדובר בסדרת אג"ח שתעמוד לפדיון מלא רק בשנת 2036, ומשך החיים הממוצע שלה הוא 9.2 שנים - מח"מ חריג בנוף החוב הקונצרני המקומי.

גודלה העצום של סדרת האג"ח הזו, יחד עם דירוג החוב הגבוה העומד על AA-, הביאו את משקלה לשיעור של 8.05% במדד תל בונד 20 ו-4% בתל בונד 60. מרווח החוב של הסדרה עומד על 4.52% והוא יותר מכפול ממרווח החוב הממוצע של אג"ח בעלות דירוג ומח"מ דומה. המרווח הזה מלמד כי השוק אינו מתמחר את החברה בהתאם לדירוג החוב הפומבי. אם תבוצע חלוקת דיבידנד מהותי מאדמה לבעלי המניות, הדבר אף יגביר את הלחץ של המשקיעים, למרות שדירוג החוב של החברה לא צפוי להיפגע.

איש בדסק"ש ובכור לא העלה בדעתו את האפשרות כי אחרי ארבע שנים של נישואים משותפים עם כמצ'יינה אופציית הצפת הערך תהיה כה רחוקה, ולראייה מבנה הלוואת הענק של הקונה למוכר שלא נשאה ריבית למשך ארבע שנים במהלכן היה אמור להתבצע האקזיט. כעת מתחילה הלוואת ענק זו לשאת ריבית גבוהה המכבידה על דסק"ש ודורשת ממנה לבצע תמרונים פיננסים ניכרים כדי לנסות להוציא מים מהסלע הקשה שקרוי אדמה.

הכותב הוא האסטרטג הראשי של חברת איילון