"הצבעת משקיע מוסדי בעד הצעת רכש - ראיה להגינות המחיר"

מהו תפקידם של המשקיעים המוסדיים בשוק ההון, האם די ברגולציה המוטלת עליהם לשלול ניגוד עניינים אפשריים בינם לבין קבוצות עסקיות ובינם לבין החוסכים, והאם הצבעה של משקיע מוסדי לטובת הצעת רכש מלאה (במטרה להפוך חברה לחברה פרטית) מהווה ראיה מספקת להוגנות המחיר שהוצע בגין מניות המיעוט בהצעת הרכש?

שאלות אלה, המעסיקות את שוק ההון רבות, קיבלו היום (ב') מענה במסגרת פסק דין עקרוני של בית המשפט המחוזי, הקובע לראשונה כי "הצבעת משקיע מוסדי בעד קבלת הצעת רכש מהווה ראיה כמעט מכרעת להגינות המחיר בהצעת הרכש". זאת, בהיעדר ראיות ספציפיות הסותרות הנחה זו.

פסק הדין מנתח את היחסים בין המשקיעים השונים בשוק ההון למשקיעים המוסדיים, את ניגודי העניינים האפשריים של המוסדיים ואת הפתרונות שקיימים בחקיקה למניעתם, ובסופו קובעת השופטת מיכל אגמון-גונן כי הצבעת המשקיעים המוסדיים בעד הצעת רכש מהווה ראיה להגינות המחיר.

"אם המדינה מאפשרת למשקיעים המוסדיים לנהל כספי חוסכים, לרבות חיסכון פנסיוני בסכום כולל של כ-1.2 טריליון שקל, לא ניתן באותה נשימה לומר כי אין לתת משקל להצבעתם של המשקיעים המוסדיים בעד הצעת רכש, בשל ניגודי עניינים שהם נגועים בהם", קבעה השופטת.

פסק הדין מבהיר עוד כי מקום שהמדינה קבעה הסדרים בעניין הפיקוח על המוסדיים וניגודי העניינים האפשריים שלהם, ושוכנעה כי די בהסדרה, במשטר הרגולטורי שנקבע, כדי לאפשר למשקיעים המוסדיים להחזיק ולנהל את חסכונותיהם של מרבית האזרחים - מכך נגזר כי סומכים על המשקיעים המוסדיים כי יפעילו את שיקול-דעתם המקצועי, ועל כן צריכה להיות משמעות מיוחדת להצבעתם.

"אם נאמר אחרת, היינו כי ככלל, או במקרים רבים, לא פועלים המשקיעים המוסדיים לטובת החוסכים - אזי כיצד מאפשרים להם לנהל את חסכונות אזרחי המדינה?", כתבה השופטת.

חובה להצביע לטובת החוסכים

ההלכה העקרונית נקבעה במסגרת בקשה לאישור תובענה ייצוגית, שבמרכזה תובענה לסעד ההערכה בגין הצעת רכש מלאה שהציעה חברת אוליצקי כרייה (1990) בע"מ, במטרה להפוך לחברה פרטית. המבקש תבע סעד הערכה, כיוון שלטענתו המחיר ששולם בגין המניות במסגרת הצעת הרכש לא היה מחיר הוגן.

הבקשה עוררה 3 שאלות מרכזיות: הראשונה - מהו ההליך הראוי לקביעת מחיר המניות בהצעת רכש מלאה; השנייה - האם העובדה שבמסגרת הניצעים שהסכימו להצעת הרכש היה ניצע שהינו משקיע מתוחכם או משקיע מוסדי, שוללת את האפשרות לנהל תובענה ייצוגית בעילה לפיה שווי התמורה היה בלתי הוגן; והשלישית - האם המבקש ראוי להיות תובע מייצג לאור הרשעתו בעבר בעבירות הרצת מניות על-פי חוק ניירות ערך.

התובע, רו"ח דניאל מגן, היה אחד המשקיעים בחברת אוליצקי כרייה, הפועלת בתחום עבודות עפר, תשתיות, הקמת כבישים וכרייה. לימים נמחקו מניותיה של החברה מהמסחר, ולבסוף היא אף הגישה הצעת רכש מלאה לבעלי מניותיה על-מנת להפוך לחברה פרטית.

לטענת התובע, כאמור, המחיר שהוצע לבעלי המניות עבור מניותיהם במסגרת הצעת הרכש היה נמוך בצורה ניכרת משוויה האמיתי של החברה, ועל כן זכאים בעלי המניות לסעד ההערכה.

הצעת הרכש שבמחלוקת הוצגה למשקיעים בספטמבר 2009. מבין בעלי המניות מקרב הציבור שהחזיקו במניות באמצעות חברי בורסה, בחרו 4.4% להיענות להצעת הרכש.

בעקבות קבלת הצעת הרכש ורכישת מניות הניצעים שהסכימו לכך, הגיעו בעלי החברה להחזקה של למעלה מ-95% מהון המניות המונפק והנפרע של החברה, ומשכך, על-פי חוק, רשאית הייתה החברה לרכוש ברכישה כפויה גם את מניותיהם של אלה שהתנגדו להצעת הרכש, בהם מניותיו של המבקש, רו"ח מגן; ומכאן התובענה הייצוגית שהגיש.

השאלה המרכזית שנידונה היא השפעת הצבעתם של משקיעים מתוחכמים ומשקיעים מוסדיים בעד הצעת הרכש. לטענת רו"ח מגן, למשקיעים מוסדיים ובתי השקעות יש אינטרסים נפרדים שאינם עולים בקנה אחד עם האינטרסים של המשקיעים מן הציבור, ו"לפרקים אף סותרים זה את זה באופן חזיתי".

בית המשפט הבחין בין משקיעים מתוחכמים למשקיעים מוסדיים, ובין היתר נקבע כי בשני המקרים יש למשקיעים יכולת לבחון את הוגנות הצעת הרכש. אולם, רק למשקיעים מוסדיים, הפועלים עבור אחרים, יש חובה להצביע לטובת החוסכים באמצעותם.

השופטת אגמון-גונן ציינה כי השאלה אינה האם וכיצד העריכו המשקיעים את שווי המניות - אלא מדוע הסכימו להצעת הרכש והאם הסכמתם מעידה בהכרח כי סברו שמחיר המניות הוגן.

"כאן מתפצלות דרכיהם של משקיעים מוסדיים, המנהלים כספי אחרים, למשקיעים מתוחכמים אחרים המנהלים את כספם שלהם", ציינה השופטת, והבהירה כי "משקיעים מתוחכמים מכירים את השוק, וייתכן כי הם יודעים להעריך האם המחיר שהוצע ראוי, אם לאו. עם זאת, לא מוטלות עליהם כל חובות לטובת אחרים, כיוון שהם מנהלים את כספם שלהם... אזי היענות להצעת הרכש אינה בהכרח אינדיקציה להוגנות המחיר.

"בניגוד אליהם, כאשר מדובר במשקיעים מוסדיים, הפיקוח, כמו גם החובות המוטלים עליהם, נובעים מכך שהם מנהלים כספים של אחרים, ובמקרה זה כספים בהיקפים אדירים של 'משקיעי הקצה' החוסכים לפנסיה, בעלי קרנות ההשתלמות, ולמעשה הציבור כולו. מכוח אותן חובות עליהם לפעול לטובת כלל החוסכים, והם אינם רשאים לקחת אינטרסים אחרים בחשבון".

עוד ציינה השופטת אגמון-גונן כי קיים חשש לגבי שני סוגי ניגודי עניינים של משקיעים מוסדיים: האחד - ניגוד עניינים מובנה בין הגוף המוסדי לעמיתים בו, הנובע מכך שתגמול המשקיעים המוסדיים הוא על בסיס דמי ניהול שלעיתים מביאים לפעולות שיציגו רווחים לטווח קצר, אף אם אינן לטובת החוסכים בטווח הארוך; השני - ניגוד עניינים הנובע מקשרים עסקיים בין הגוף המוסדי לחברה בה הוא משקיע.

עם זאת, היא הוסיפה כי חיוב המשקיעים המוסדיים בחקיקה (בעקבות המלצות הועדה לבחינת הצעדים הדרושים להגברת מעורבות הגופים המוסדיים בשוק ההון בישראל, בראשות פרופ' אסף חמדני) להצביע ולהיות מעורבים בחברות בהן הם משקיעים, מבוססת על ההנחה, שגובתה בממצאים אמפיריים, לפיהם המשקיעים המוסדיים פועלים לטובת החוסכים ומביאים לשיפור בממשל התאגידי.

עם זאת, השופטת אשרה את התובענה כתובענה ייצוגית בשל אינדיקציות אחרות שהמחיר לא היה הוגן, ובין היתר בשל העובדה שהמחיר שנקבע לא התבסס על חוות-דעת ולא נקבע בהליך ראוי, והשווי הנכסי (יחס מניות להון) היה גבוה ממחיר הצעת הרכש.

מורשע בעבירות ניירות ערך אינו ראוי לייצג קבוצה

שאלה מהותית נוספת שקיבלה מענה בפסק הדין היא האם מי שיש לו עבר פלילי בניירות ערך ראוי שיהיה תובע מייצג בתובענה ייצוגית באותו עניין. השופטת אגמון-גונן השיבה לשאלה זו בשלילה.

במסגרת הגנתם טענו הנתבעים לכשירותו של המבקש להיות תובע מייצג, כיוון שהורשע בעבר בעבירה של השפעה בדרכי תרמית על תנודות שער מניה. עוד הם טענו כי לאחר שנקבע בפסק דין פלילי כי ראוי להרחיק את המבקש משוק ההון, בחר המבקש להחליף את שמו מדניאל מיצנגנדלר לדני מגן.

מנגד, המבקש טען כי אין לפסול אותו כתובע מייצג בשל אירוע "חד-פעמי שהתרחש לפני 15 שנה".

אגמון-גונן קיבלה במקרה זה את עמדת הנתבעים, וקבעה כי "התשובה לשאלה האם אישור המבקש כתובע מייצג, משעבר עבירות של הרצת מניות, עלולה לפגוע באמון המשקיעים בשוק ההון - היא בחיוב".

השופטת ציינה כי המבקש דורש הגינות בקביעת מחיר המניות, בעוד שהוא עצמו הורשע בעבירה של השפעה בדרכי תרמית על תנודות ניירות ערך, היינו, שינוי מאולץ במחירה של מניה. עוד הוסיפה, כי העובדה שהמבקש לא טרח לפרט את עברו הפלילי, והסתתר מאחורי שינוי שמו, גם היא מעידה על חוסר תום-לב.

"יש להניח כי חברי הקבוצה, לו היו נשאלים לדעתם, לא היו מעוניינים כי מי שהורשע בעבר בעבירות על חוק ניירות ערך, יהיה זה שמייצגם בתובענה הייצוגית, וודאי לא בתחום זה ממש", קבעה אגמון-גונן.

היא הוסיפה כי אמון הציבור בשוק ההון מחייב שלא להכיר במי שהורשע בעבירות בניירות ערך כתובע מייצג בתחום זה, ויש לבחון האם מי מבעלי המניות שמכרו את מניותיהם באותה הצעת רכש יהיה תובע מייצג חילופי.