חשש מהסדר: אפריקה עשויה לבחון את מכירת אפריקה מגורים

קבוצת הנדל"ן והתשתיות אפריקה ישראל  שוב עומדת על פרשת דרכים. קצת יותר מ-6 שנים לאחר שבעל השליטה ויו"ר החברה, לב לבייב, קרא לנושים להגיע עימו להסדר חוב בעקבות נזקי המשבר הפיננסי העולמי, עולה החשש כי החברה מתקרבת להסדר חוב נוסף - הפעם באשמת נפילת הכלכלה הרוסית.

מלון קראון פלאזה ברחוב הירקון בת"א אירח היום (ה') אסיפה משותפת של מחזיקי אגרות החוב של אפריקה ישראל לדיון משותף במצב החברה. מדובר במחזיקי אג"ח משלוש סדרות שונות (כ"ו, כ"ז, כ"ח), להם נדרשת החברה לשלם בעשור הקרוב כ-5 מיליארד שקל (קרן וריבית עתידית).

תמחור נמוך לאפריקה

על הפרק בדיון המשותף, תעמוד יכולתה של החברה לעמוד בשנים הקרובות בהתחייבויותיה לפי לוח הסילוקין הקיים, לאור המשבר שפוקד את כלכלת רוסיה והקושי של אפריקה ישראל להמשיך ולקדם את הקמת מיזמי הנדל"ן (בנייני מגורים, מגדלי משרדים ומרכזי קניות) במוסקבה בתקופה זו. אגרות החוב של אפריקה ישראל ספגו ירידות חדות של 10%-18% מתחילת החודש ונסחרות כיום ברמות מחיר של בין 40 אגרות (כ"ח) ל-60 אגורות (כ"ו), תשואה לפדיון של עד 30%, המשקפת סבירות גבוהה להסדר חוב נוסף בחברה.

בסוף נובמבר דיווחה אפריקה על הפסד של 176 מיליון שקל בתשעת החודשים הראשונים של 2015, ועל התכווצות ההון העצמי שלה לכ-2.6 מיליארד שקל. אלא שבשוק ההון מתמחרים את שווי הנכסים של אפריקה בערך נמוך בהרבה, ולאור האתגרים התזרימיים הגדולים בפניהם ניצבת החברה בשנים הקרובות, מתמחרים את שווי השוק שלה בערך נמוך בהרבה, של 440 מיליון שקל בלבד.

במקביל, פרסמה הנהלת החברה את דוח תזרים המזומנים החזוי לשתיים הבאות, ובו תחזית כי תגיע לספטמבר 2017 כשבקופתה 161 מיליון שקל. זאת, על בסיס ההנחה כי תגייס 470 מיליון שקל ממכירת מניות והחזקות בחברות בנות, תמכור את מלאי הנדל"ן שברשותה תמורת 54 מיליון שקל ותזכה לדיבידנדים והחזרי הלוואות מחברת בנות בהיקף של 411 מיליון שקל. אם כך אכן יקרה, תוכל אפריקה ישראל לפרוע בשנתיים הקרובות תשלומי קרן בהיקף כולל של 590 מיליון שקל לסדרות כ"ו ו-כ"ז, לשלם ריבית של 483 מיליון שקל לשלוש הסדרות, ולפרוע חובות של 30 מיליון שקל לבנקים.

באסיפה מחר, צפויה הנהלת אפריקה ישראל, בראשות המנכ"ל אברהם (נובו) נובוגרוצקי, לבקש מהמחזיקים לתת לה להמשיך בעבודתה. נובו יגיע לספר למחזיקים על ההתפתחויות בחברה, ולענות לשאלותיהם בנושא תוכניות ההנהלה והיכלות לעמוד בהחזרי החוב, אולם אינו צפוי להגיש להם הצעות קונקרטיות שהוכנו מראש.

עם זאת, בשוק ההון כבר יש מי שמעריך, שהנהלת אפריקה ישראל תנסה בחודשים הקרובים להרגיע את המחזיקים באמצעות מימוש של נכס מהותי שבידיה בפרמיה על שוויו בספרים. מתוך ארבעת ההחזקות המרכזיות של החברה, רק אחת עומדת בקריטריון זה - אפריקה מגורים, שמרכזת את פעילותה בתחום הצומח והרווחי של בניית דירות למגורים בישראל.

שעבוד נחות בסדרה כ"ח

אפריקה ישראל מחזיקה ב-74% ממניות אפריקה מגורים בשווי שוק של 630 מיליון שקל. אלא שאפריקה מגורים היא חברה יזמית הפועלת בשוק צומח ולכן מכירת השליטה בה תוכל להתבצע בפרמיה על שווי השוק. כך למשל, אם שווי החברה הנוכחי עומד על 848 מיליון שקל, הרי ששווי של 1 מיליארד שקל, שיכלול גם פרמיית שליטה, אינו נראה מופרך.

אפריקה מגורים פעילה כיום בהקמה של יותר מ-20 פרויקטים למגורים ברחבי הארץ ובהם כ-2,093 דירות. מתוך דירות אלו כבר נמכרו נכון לסוף ספטמבר 1,192 דירות תמורת 2.06 מיליארד שקל, אולם מכירות אלו יוכרו כהכנסות רק במהלך ארבע השנים הקרובות ולאחר מסירתן לרוכשים. בשבעת הרבעונים האחרונים (ינואר 2014 עד ספטמבר 2015) הציגה החברה הכנסה מצרפית של 783 מיליון שקל ממכירת דירות שכבר נמסרו לרוכשים, וכן רווח נקי של 100 מיליון שקל.

נובו אולי יספר למחזיקים על תוכניותיו לגבי אפריקה מגורים, אבל את החדשות העיקריות מחר יספקו כנראה מחזיקי האג"ח עצמם. אלו עשויים להכריע בעד הקמת נציגות שתידון עם אפריקה ישראל על דרכים להבטחת תשלום החוב. השאלה הגדולה היא האם המחזיקים יציגו חזית אחידה, או שמחזיקי סדרה כ"ח יכריעו לטובת פעילות נפרדת, בשל מצבם המשפטי הנחות ביחס לשתי הסדרות האחרות.

בעוד שסדרות כ"ו וכ"ז מחזיקות בביטחונות הכוללים שיעבודים על מניות החברות הבנות (51% באפריקה נכסים ו-24% באפי פיתוח), הרי שלסדרה כ"ח שיעבוד רק על יתרת מניות אפי פיתוח שבידי החברה. אפי פיתוח, זרוע הנדל"ן של אפריקה ברוסיה, סובלת בשנתיים האחרונות מהמיתון אליו נקלעה הכלכלה הרוסית בעקבות המלחמה עם אוקראינה וצניחת מחירי הנפט בעולם. אתמול ירדה מניית אפי פיתוח למחיר שפל של 0.14 דולר, המשקף לחברה שווי של השווי של 70 מיליון דולר (273 מיליון שקל) בלבד, כשאפריקה ישראל מחזיקה ב-65% ממניותיה.

בחודשים וחצי האחרונים, איבד מחיר הנפט האירופי (מסוג ברנט) יותר מ-30% מערכו, וגרר את פיחות של כ-15% בשער הרובל מול הדולר. עבור אפריקה ישראל, התאוששות כלכלית ברוסיה ויכולת להפיק מזומנים ממכירת נכסים שם, היא המפתח לתשלום החוב החל משנת 2018. אלא שכלל לא בטוח כי התאוששות ברוסיה תגיע בזמן הקצר יחסית שנותר וזוהי סיבה מרכזית לדאגה עובר מחזיקי אג"ח כ"ח.

אפריקה אמורה להתחיל לפרוע את אג"ח כ"ח רק בחודש מארס 2018, בעוד שלפני כן היא אמורה כאמור לפרוע שני תשלומי קרן לסדרות האחרות. מצב זה מדאיג את מחזיקי אג"ח כ"ח שעשויים לדרוש דחיית פירעונות בסדרות השונות, כל עוד בעל השליטה לבייב לא מתחייב על הזרמות הון נוספות שיגדילו את הביטחון ביכולת ההחזר.

לבייב סיים עם הזרמות הענק?

נזכיר כי טרם הסדר החוב הראשון ובעקבותיו, הזרים לבייב לאפריקה ישראל סכום עתק של 1.5 מיליארד שקל, אולם כלל לא בטוח שהוא יאות לעשות זאת גם כעת, במידה ויתבקש לכך. לבייב גם נחשב למנוע שעומד מאחורי פעילותה של אפריקה ברוסיה, וקשה לראות כיצד בלעדיו יתקדמו הפרויקטים שם מהר יותר.

אפריקה ישראל היא למעשה חברת אחזקות, שמלבד אפריקה מגורים ואפי פיתוח, מחזיקה גם באפריקה נכסים ובאפריקה תעשיות. אפריקה נכסים היא ההחזקה המרכזית במונחי שווי שוק. היא נסחרת לפי שווי של 1.12 מיליארד שקל, כאשר לאפריקה ישראל 56% ממניותיה. אלא שאפריקה נכסים מציגה הון עצמי גבוה בהרבה של 2.7 מיליארד שקל, והעובדה שהיא נסחרת במכפיל הון של 0.4 בלבד, תמנע כנראה בטווח הקרוב את מכירת השליטה בה, או לפחות נתח מהותי ממנה.

ההחזקה הרביעית, אפריקה תעשיות, נסחרת בשווי של 200 מיליון שקל בלבד, לאחר שנפלה ב-58% בשנה האחרונה כתוצאה מהפסדי עתק של 150 מיליון שקל שרשמה, בשל משבר בחברה הבת נגב קרמיקה. לאפריקה ישראל 73% ממניות אפריקה תעשיות ששווין 147 מיליון שקל. מכירת מניות אלו תקרה אולי בעתיד, ככל הנראה רק לאחר התאוששות מסוימת בחברה שתשליך לחיוב על מחיר המניה. בסך הכל, עומד כיום שווי הנכסים הסחירים של אפריקה על כ-2.1 מיליארד שקל, כאשר בסוף ספטמבר הציגה החברה חוב פיננסי של 2.7 מיליארד שקל.

 ההחזקות של קבוצת אפריקה