הגענו לישורת האחרונה של השנה - סוף דצמבר, ולאט ובזהירות כבר נשלפות התחזיות לשנה הבא, לצד הסיכומים המייגעים של זו האחרונה. אם לתמצת את שעבר והשפיע על תיקי ההשקעות של כולנו, אזי האירועים המרכזיים נמצאים במחירי הנפט, שהתייצבו במחצית הראשונה של השנה סביב 60 דולר לחבית, ומסיימים את השנה בקצת מעל 35 דולר; הציפיות מהבנק המרכזי האירופי להציף את השווקים במזומן, ציפיות שהתממשו במהלך השנה, והזניקו את המניות האירופיות לתשואות דו-ספרתיות, עד שהגיעו אתנחתות לטיפול ביוון הסוררת במחצית 2015, ובציפיות היתר מנגיד הבנק האירופי בסוף השנה; סין - שגם היא נתנה לנו להרגיש אותה, להיבהל מהאטה המסתמנת בכלכלה השנייה בגודלה בעולם מן הצד האחד, ולהירגע מהפעולות האגרסיביות של הממשל הסיני לייצוב הכלכלה ושוקי ההון מן הצד השני; ולצד הנ"ל הנתון המשמעותי ביותר בביצה הקטנה שלנו הייתה ירידת ריבית בנק ישראל מ"ריבית חלומית" של 0.25% בתחילת השנה, למספר שלא הכרנו, אבל שמענו שהוא קיים במקומות אחרים - 0.1%.
אז הנה הסיכום בפסקה, חלקו נחזה מראש וחלקו קצת פחות, אך כל אלה ואחרים תרמו בתורם למספרים הרשומים תחת כותרת "תשואה" בדוחות השנתיים של תיקי ההשקעות. משיחותיי עם חברות לניהול תיקים יש גורם משותף שמאחד את כולם, והוא סוג של חוסר שביעות רצון של לקוחות התיקים. לאותם לקוחות לא כל כך משנה עם השווקים ייצרו תשואות X, ומנהל התיק שלהם ייצר X פלוס. כשהמשקיעים התרגלו לתשואות של 7% ב-2013, ול-4% ב-2014, אין פלא שהם מרגישים סאב-פריים עם המספרים של 2015 , והקול שלהם בשיחה עם מנהל התיק מקבל גוון של הקריין מגבעת התחמושת.
סביר שהתיקים הפופולריים ביותר בבתי ההשקעות (20/80) יידעו לייצר השנה סביב 0.5% (נכון לכתיבת שורות אלו אנו עדיין שבוע לתום השנה) - מתחת לרף האכזבה של לקוחות התיקים.
האכזבות בסוף הדרך, כמו כל דבר בחיים, מתקשרות בסופו של דבר לתיאום הציפיות בתחילתה, ואלו לטעמי לעיתים מעט נשכחות. כשבתחילת הקשר משווק התיק רוצה כבר לראות את החתימה על הטופס ואת הבונוס בבנק מצד אחד, והלקוח רוצה לראות את התשואה של השכן בשנים קודמות מהצד השני - שילוב הציפיות עם אומדן פוטנציאל התשואה נשכח בד"כ.
אז נכון שלא ניתן לחזות תשואות עתידיות, ולעיתים גם לא מומנטום של השוק, אבל כן ניתן להעריך או לנסות להגיע למסגרת ביצועים עתידית שאליה ניתן לאמוד שהשוק יתכנס, וזאת על סמך נתונים קיימים. כאשר נבנה ללקוח תיק אג"ח במח"מ ממוצע לשלוש שנים, זו ממש בעיה אם הוא מצפה לתשואה של 6% כשהתשואה הפנימית לפדיון של אג"ח ממשלתית לתקופה זהה עומדת סביב 0.72% לשנה.
אומדן נותן מסגרת
הטבלה המצורפת כדוגמה יכולה אולי לתת קצת מסגרת לתיאום ציפיות. היא לוקחת תיק מנוהל עם הקצאת נכסים ממוצעת במח"מ ממוצע סביב 3 - שלוש שנים אחורה אל תחילת 2013. בעמודה הראשונה רשומות התשואות הממוצעות לפדיון שנסחרו באותה התקופה (בשקלול האינפלציה בפועל לנכסים הצמודים). ברור שהמוקש הרציני פה הוא החשיפה למניות, אך יחד עם זאת, למרות שהכי קל היה לברוח אל התיק האג"חי, בחרתי בכל זאת להישאר בפרופיל החשיפה הפופולרי ביותר, הכולל חשיפה של עד 20% למניות.
תיאום ציפיות
מאחר שלמניה אין פדיון, והיא אינה נסחרת על סמך תשואה פנימית - פניתי לחשב את תשואת הרווח של המניות הגלומה במכפיל הרווח לשנים שבהן נסחרו המניות. מאחר שיותר מדי משתנים משפיעים על מחירי המניות (צמיחה, ריבית, אינפלציה ועוד) מדובר על משהו שרחוק מלהיות מוחלט, אבל אם לחפש מספר כלשהו שיכול לתת קריאת כיוון לאותם 20% - אז זהו כנראה המספר. כפי שניתן לראות, שקלול התשואות הביא אותנו לתיק במח"מ בינוני עם פוטנציאל תשואה של 3.3% לשנה בינואר 2013 , ולמשך חיים ממוצע של 3 שנים.שקלול התשואות שכבר ידועות לנו כיום, שלש שנים אחרי - מביאות את התיק לתשואה שנתית ממוצעת בפועל לתקופה זו בשיעור 3.1%.
אז ברור שככל שמשקל המניות בתיק יגדל, התכנסות התשואה בפועל לתשואה הפוטנציאלית בתחילת התקופה תהיה יותר ויותר מקרית, אך עדיין אומדן פוטנציאל התשואה יודע לתת ללקוח מסגרת מסוימת לתיאום ציפיות ולקבלת החלטות מהותיות, כגון המחיר שהוא מוכן לשלם על הניהול במסגרת פוטנציאל התשואה הקיים. הרי המציאות והניסיון בשוק ההון מראים שתמיד ניתן לסמוך שהפער בין הציפיות למציאות יגרום ללקוח המנוהל/מיועץ לדרוך על השרוכים של עצמו, ולקבל החלטות שבדיעבד יתבררו כמוטעות.
ומה בהסתכלות קדימה? בשלוש השנים האחרונות חווינו עליות שערים בכל המדדים הראשיים. מדדי החוב עלו, והתשואה הפנימית הגלומה בהם ירדה עוד במקביל לירידת ריבית בנק ישראל, וגם העלייה במכפילי המניות הפכה את פוטנציאל התשואה בהן לנמוך יותר בטווח הבינוני. כיום שקלול תיק דומה לשלוש שנים קדימה יציג פוטנציאל תשואה של 2.7%. עד כמה התשואות בפועל יתכנסו לאזור זה תלוי בעיקר במדדי המניות, שהם הנעלם הגדול, ובכל מקרה נוכל לבחון את הציפיות שלנו ביחס למציאות בעוד שלוש-ארבע שנים. רק תזכירו לי.
* הכותב הוא מנכ"ל נוסטרו החלטות השקעה בע"מ. אין לראות בסקירה ובאמור בה תחליף לייעוץ השקעות כהגדרתו בחוק
לתשומת לבכם: מערכת גלובס חותרת לשיח מגוון, ענייני ומכבד בהתאם ל
קוד האתי
המופיע
בדו"ח האמון
לפיו אנו פועלים. ביטויי אלימות, גזענות, הסתה או כל שיח בלתי הולם אחר מסוננים בצורה
אוטומטית ולא יפורסמו באתר.
כתבות
ני"ע
