גירעון הוא לא (תמיד) אסון

המאזן של פירמה מספק תמונת מצב על הנכסים, ההתחייבויות וההון העצמי שלה, אבל, בין הסעיפים עולים נתונים נוספים על האיתנות של הפירמה ועל הנזילות שלה. המאזן הוא המקום הראשון שאליו פונים כדי להבין עד כמה החברה נזילה.

ולמה הנזילות חשובה? מדובר בסוג של כרית ביטחון. חברה נזילה עמידה יותר בפני שינויים בשווקים שלה, יכולת ההתמודדות שלה מול תחרות, מול רגולציה ועוד, טובה יותר. מעבר לכך, הנזילות יכולה לשמש לחלוקת דיבידנדים לבעלי המניות ולשירות החוב למחזיקי האג"ח. נזילות זה לא הכול, היא רק חלק מהפאזל, ויש חלקים לא פחות חשובים ממנה, לרבות הרווחיות, היכולת לייצר מזומנים ועוד. אבל בבדיקה של שירות החוב, הנזילות היא חלק מאוד משמעותי.

את הנזילות בודקים בראש ובראשונה בסעיף המזומנים, כי מה נזיל יותר מהמזומנים? היקף המזומנים מספק בעצם סוג של נזילות מיידית - כסף שהחברה יכולה לעשות בו מה שהיא רוצה. אלא שכדי לקבל תמונה מלאה יותר על מצב הנזילות, יש להתייחס למקורות (נכסים) נוספים, לצד התחייבויות שוטפות שיפחיתו את היקף המזומנים בטווח הקרוב.

על הרקע הזה "נוסדו" יחסי הנזילות, כשהבולט בהם הוא הון חוזר. יחס זה מבטא את הנכסים השוטפים בניכוי ההתחייבויות השוטפות. ככל שההון החוזר גבוה יותר, כמובן שהחברה נזילה יותר. ואם ההון החוזר חיובי (הנכסים עולים על ההתחייבויות), אז על פניו (בהתייחס רק לנתונים הללו) החברה יכולה לשרת את החובות שלה לטווח הקצר.

ההון החוזר מבטא תיאורטית את המזומנים שיהיו לחברה בעוד שנה מיום המאזן, במקרה שהיא קופאת על שמריה מכל הבחינות - לא מוכרת, לא משלמת שכר, לא מייצרת מזומנים, לא קונה רכוש במהלך התקופה. פשוט לא עושה כלום. כך, בעוד שנה מהיום יהיו בקופתה מזומנים בגובה ההון החוזר - כל סעיפי הנכסים השוטפים מתממשים למזומנים בטווח של עד שנה, וכל ההתחייבויות השוטפות משולמות במזומן בטווח זה; ולכן החיסור מבטא את היקף המזומנים בעוד שנה (באין השפעות אחרות).

כלומר, ההון החוזר הוא סוג של עודף (אם הוא חיובי) או גירעון (אם הוא שלילי) בצרכי המזומנים של החברה בשנה הקרובה. ולהמחשה, נניח חברה שיש לה נכסים שוטפים בסך 100 מיליון שקל והתחייבויות שוטפות של 40 מיליון שקל - ההון החוזר שלה הוא 60 מיליון שקל. אבל אם החברה הזו צופה תזרים שלילי של 150 מיליון שקל בשנה, אזי למרות שיחס הנזילות נראה לכאורה טוב, צפויה לה בעיה לשרת את התזרים השנתי. זה לא אומר שאין לה זכות קיום, היא יכולה לדוגמה לקחת הלוואות, לגייס הון, אבל בנקודת הזמן הנבחנת (ובהתייחס רק לנתוני ההון החוזר והתזרים החזוי) היא עלולה להיקלע למצוקת נזילות.

מנגד, אם לחברה יש נכסים שוטפים של 100 מיליון שקל, והתחייבויות שוטפות של 250 מיליון שקל, אז יש לה גירעון בהון החוזר של 150 מיליון שקל. לכאורה זה אוי ואבוי, יחס נזילות בעייתי - חור של 150 מיליון שקל בעוד שנה, ומאיפה יגיע הכיסוי? אבל גם כאן היחס הזה לא מספק תמונה מלאה. אם נניח שלחברה יש תזרים שוטף שנתי של 400 מיליון שקל, אז ברור שלמרות היחס הגרוע היא לא צפויה להיתקל בקשיים בשירות החובות לטווח הקצר; מול החור של ה-150 מיליון שקל יש לה תזרים שנתי של 400 מיליון שסוגר בקלות את הגירעון.

המסקנה המתבקשת היא שהון חוזר בפני עצמו לא מספק תמונה מלאה, צריך לבדוק גם את התזרים. אבל גם סעיפים אחרים: נכסים לא שוטפים שיכולים להפוך לנזילים במהירות, או התחייבויות לא שוטפות שבהינתן מצבים מסוימים עשויות להיות שוטפות.

איחוד yes דרדר היחסים הפיננסיים

ההון החוזר של בזק בדוחות הרבעון השלישי ל-2015 היה שלילי - מינוס של 1.2 מיליארד שקל (נכסים שוטפים של 4.7 מיליארד שקל פחות התחייבויות שוטפות של 5.9 מיליארד שקל). זאת, בעוד שלפני שנה, בספטמבר 2014, נרשם הון חוזר חיובי של 1.5 מיליארד שקל (נכסים שוטפים של 6.7 מיליארד שקל פחות התחייבויות שוטפות של 5.2 מיליארד שקל).

המעבר לגירעון בהון נובע מאיחוד חברת הלוויין, yes. האיחוד הזה שהתרחש לפני כחצי שנה הביא בעיקר חובות למאזן של בזק, לרבות חובות שוטפים. יס רגע לפני המיזוג הייתה חברה עם גירעון בהון החוזר ובהון העצמי, ואיחוד המאזן שלה בתוך המאזן של בזק הוביל את בזק להרעה ביחסים הפיננסיים, לרבות יחסי הנזילות וההון החוזר. אבל, האם הגירעון בהון החוזר של בזק מבטא חשש מהחזר החוב הקצר של החברה? נראה שממש לא. ככה לפחות חושב השוק. בשוק ממש לא מתמחרים סיכון כזה באיגרות החוב של בזק.

השוק לא רואה עלייה בסיכון, וזה ככל הנראה בשל תזרים המזומנים מפעילות שוטפת שמציגה החברה. בזק מייצרת תזרים מזומנים של מיליארדי שקלים בשנה (בשנים האחרונות הוא עלה על 3 מיליארד שקל בממוצע בשנה), כך שגם אם ההון החוזר מבטא גירעון, הרי שזה מכוסה על ידי התזרים השוטף.

אבל זו עדיין לא התמונה המלאה. מצד אחד ההון החוזר שלילי, מצד שני החברה מייצרת מזומנים, אבל חלק גדול מאוד מהתזרים שהיא מייצרת (מזומנים מפעילות שוטפת) מחולק לבעלי המניות כדיבידנדים. מעבר לכך, חלק מהתזרים השוטף מופנה להשקעות ברכוש קבוע. כלומר, זה לא שכל תזרים המזומנים מפעילות שוטפת מכסה את הבור/הגירעון בהון החוזר, יש לו שימושים שונים. בינתיים, השוק ממש לא מתרגש, גם וכנראה בעיקר מכיוון שמדובר בתזרים מאוד משמעותי שמכסה בקלות (נכון לדוחות האחרונים) גם את הגירעון בהון החוזר וגם את השימושים הנוספים.

ואולי בכלל זה נובע מהעובדה הפשוטה שהגירעון יכול להיות קבוע ואין בהכרח צורך לסגור אותו... על כך בפעם הבאה.

הכותב הוא מרצה לחשבונאות, ניתוח דוחות כספיים והערכות שווי, ויועץ בתחומים אלו. בכל מקרה, אין לראות בכתבות אלה משום עצה ו/או המלצה לרכישה או למכירה של ני"ע. כל הפועל בהסתמך על המאמר ו/או על תוכנו, אחראי באופן בלעדי לכל נזק ו/או הפסד שייגרם לו

 בזק