"משבר החובות עובר כעת מאירופה לשווקים המתעוררים"

בשנת 2008 פרץ משבר החובות בארה"ב שהונע על ידי משקי הבית אשר, בשנים שקדמו לו, צברו הלוואות אדירות לדיור. שנתיים מאוחר יותר, בשנת 2010, היו אלו המדינות האירופאיות, ה-PIGS, אשר כמעט וקרסו על רקע חובות ציבוריים שהמדינות לא הצליחו להחזיר או לממן והפוטנציאל להגיע לכדי פשיטת רגל אף איים על אחדותו ועתידו של הגוש. לאחרונה, נראה כי הסיבוב השלישי מתקרב מכיוונם של השווקים המתעוררים. כלל לא בטוח כי התסריט של שני הסבבים הראשונים יחזור על עצמו, באותה צורה ובאותו סיום.

בימים אלו, סוף 2015 וראשית 2016 כבר נראה כי לאמריקאים משבר החובות הוא כבר פרק בהיסטוריה הלא כל כך קרובה. הצריכה הפרטית הריאלית עולה בצורה בריאה של כ-3%. השכר עולה במונחים ריאליים ולאחרונה אף נרשמה בו האצה נוספת. שוק העבודה נמצא בתעסוקה מלאה או קרוב מאוד לתעסוקה מלאה (שיעור האבטלה עומד על 5%) ושוק האג"ח כבר די בטוח בקיומו של תהליך של ריסון מוניטרי במהלך 2016.

לעומת האמריקאים, האירופאים התמהמהו עם הטיפול במשבר, בדומה לתבנית המאפיינת אותם לפיה הם מגיבים באיחור. עם זאת, גם מבחינתם שנת 2015 היא הטובה ביותר מאז 2011 וקצב הצמיחה בגוש הולך ומשתפר. זאת אחת הסיבות, מני רבות, אשר בגינן כלכלני ה-IMF  צופים כי הכלכלה העולמית תתרחב בשנת 2016 בשיעור של 3.6%.

ד"ר רון אייכל, כלכלן ויועץ חיצוני לקרן אלומות מניות ת"א 100, מציין במאמר שפרסם כי בפתחה של 2016 נראה, כי השווקים המפותחים מתרחקים מהמשברים שהתרחשו בהם ואף אולי הפכו אותם לחסונים יותר. עם זאת, ייתכן כי הסיכון בהם מגיע דווקא מכיוון אחר - השווקים המתעוררים. בזמן שבארה"ב ואפילו בגוש האירו התמודדו, התנערו והצליחו לצמצם את החובות, דווקא בקרב השווקים המתעוררים נרשמה בנייה במלאי החובות.

בעבר, המשקים המפותחים התמודדו בהצלחה עם משברים שרעמו במשקים המתעוררים, לדוגמא, משבר הנמרים האסייתיים של 1997 או רוסיה ב-1998, הואיל והמתעוררים היו קטנים יחסית, במונחי הכלכלה העולמית. כיום, המציאות היא שונה השווקים המתעוררים מהווים את המאסה המרכזית של הכלכלה העולמית ומשקלם כבר קרוב ל-60%, במונחי תוצר. בעשור האחרון, השווקים המתעוררים הצליחו להתמודד עם המשברים שהתרחשו במשקים המפותחים, ארה"ב ואירופה, אך כלל לא ברור שהם יהיו מסוגלים להתמודד עם משבר מקומי, באותה הצלחה.

תהליך בניית החוב, בקרב השווקים המתעוררים, "תפס" תאוצה בדיוק כאשר העולם המפותח היה בפתחו של משבר הפיננסי הגלובלי, היינו בשנה 2007. כך לדוגמא, בעוד שבשנת 2007 עמד סך החוב של השווקים המתעוררים ברמה של 73% מהתוצר, בשנת 2014 הוא הגיע לכדי 107% מהתוצר. נתונים אלו כוללים חוב שניתן על ידי בנקים מקומיים לחברות ופרטיים. אם נוסיף לכך את החוב אשר ניתן על ידי גופים פיננסיים אחרים שאינם בנקים, אזי נטפס לרמה גבוהה עוד יותר של 127% מהתוצר.

העלייה הניכרת בחובם של השווקים המתעוררים הייתה, ברובה, תוצאה של התנפצות בועת האשראי בשווקים המפותחים. הפחד מפני מיתון ממושך הביא מדינות כמו סין לעודד נטילה מאסיבית של אשראי. סיבה אחרת הייתה ירידה הריביות אשר לא התרחשה רק בשווקים המפותחים, אלא גם במתעוררים. הירידה במחיר הכסף עודדה גופים כלכליים רבים ואפילו מדינות לנצל את ההזדמנות ולנטול אשראי, הן בריבית מקומית ויותר מכך הן בהלוואות נקובות בדולר ארה"ב.

שיעור חוב של 250% מהתוצר בסינגפור

חשוב לציין, אומר אייכל, כי עיקר החוב מתרכז באסיה בכלל ובסין בפרט. עם זאת, בניית חובות נחזתה גם במדינות כגון טורקיה, ברזיל וצ'ילה אשר הציגו עלייה משמעותית ביחס שבין היקף ההלוואות של הפירמות לגודל התוצר. ענפי התעשייה ה"פעילים" ביותר היו חברות בנייה (בעיקר בסין ובאמריקה הלטינית) אשר הגדילו את שיעור המינוף בצורה משמעותית. גם חברות בתחום האנרגיה (נפט וגז) שימשו תפקיד מרכזי בבניית תיק החוב. התוצאה היא ששיעור החוב הפרטי (משקי בית + פירמות) בסינגפור הגיע בסוף 2014 לכדי כ-250% מהתוצר. במלזיה, סין וקוריאה הוא עומד על כ-200% וגם בתאילנד הוא גבוה מאוד ועומד על כ-160% מהתוצר.

לכשעצמה, העלייה בגודל החוב בקרב השווקים המתעוררים לא אמורה להוות בעיה. אף ייתכן שהיא מגלמת עלייה בשיעור החיסכון, תוך ייעול של ההזדמנויות בשווקים הפיננסיים. מאוד ייתכן, כי כך היה לפני 8 שנים. לצערנו, זו לא התמונה המצטיירת בשנים האחרונות. בעוד שהמינוף של הסקטור העסקי בשווקים המתעוררים עלה, שיעור הרווחיות נמצא בירידה. נתון זה הוא עדות אחת לכך שעלייה לא נשלטת בשיעור החוב בבוקר עלולה להביא לכדי דמעות בסוף היום. אם לא די בכך, אזי בנקים מסחריים רבים המושפעים ממשלותיהם ממשיכים להעניק הלוואות, או לפחות לגלגל אותן, בכדי למנוע סגירת מפעלים ופעילויות במשק. גם לכך עלולה להיות להן השפעה רחבה והרסנית.

סכנת התנפצות בועת האשראי

מחקרים בעבר הראו כי עלייה בהיקף החוב בשיעור של 20% ויותר, בפרק זמן יחסית קצר של 5 שנים, מביא לנפילה בשיעורי הצמיחה בשנים שלאחר מכן. זה כלל לא מפתיע שתקופות מיתון בעבר לוו בנטילת אשראי לא אחראית בתקופה שלפני כן. יתר על כן, ככל שהיקף נטילת האשראי היה מאסיבי יותר, כך גם הקריסה. קוראים לזה "התנפצות בועת אשראי".

במחקר שנעשה על ידי כלכלני ה-IMF נמצא שישנם שני גורמים אשר ניבאו בצורה טובה משברים בשווקים המתעוררים. הראשון היה גאות בשוק האשראי (אגב, השני היה ייסוף של שער החליפין הריאלי). אם לוקחים בחשבון מחקרים אלו ניתן להסיק כי קצב הצמיחה של המשקים המתעוררים צפוי להיות בשנים הקרובות נמוך מאשר היה לפני עשור. נזכיר, כי רוסיה וברזיל כבר נמצאות במיתון וצפויות להישאר במצב זה גם בשנת 2016. ב-2015 רוסיה צפויה להתכווץ ב-4% וברזיל בכ-3%.

הדבר היחיד שניתן אולי להתעודד ממנו הוא שההשפעה של חדלות פירעון של פירמות היא פחותה מזו של משקי בית. בעבר, משברי אשראי של משקי בית היו הרסניים הרבה יותר מאשר משברים דומים שהגורם להם היה הסקטור העסקי. ההשפעה הכוללת מסתכמת בערך במחצית. יתר על כן, בעבר שווקים מתעוררים רבים היו נוטלים חוב בדולר אמריקאי וכך כאשר היה קורה משהו רע הנזק היה מתעצם, עקב פיחות של המטבע המקומי כנגד הדולר. נראה כי ניסיון העבר הביא את השווקים הללו שלא לבנות את חובם במט"ח.

ברזיל וטורקיה מסוכנות יותר

מצבם האיתן של מרבית השווקים המתעוררים עשוי גם הוא לרסן את הנזק. בעבר, שווקים מתעוררים רבים התאפיינו בגירעונות במאזני תשלומים, מחסור ביתרות מט"ח ורגולציה עלובה. הרבה פעמים המשבר היה מתפתח לכדי פיחות חד ואינפלציה אשר חייבו את הבנק המרכזי להעלות את הריבית ולחנוק את המשק. נתוני פתיחה אלו השתנו. זה ממש לא המקרה של מדינות כמו סין, קוריאה הדרומית, סינגפור ואפילו תאילנד. במצב הנוכחי, שווקים אלו הם תקינים למדי. יתרות המט"ח גדולות והאינפלציה די נמוכה. אלו יאפשרו נקיטת סובלנות על ידי הבנק המרכזי וכך הוא יוכל למתן פעם נוספת את הנזק שיכול לגרום המשבר.

עם זאת, אומר אייכל, מדינות מסוכנות יותר הן ברזיל וטורקיה. לשתי המדינות גירעונות במאזני התשלומים והן נתמכות על ידי הלוואות זרות בכדי לעודד את הצמיחה. בהתאם, רמת הרגישות של שתי המדינות לפיחות של המטבע היא גבוהה מאוד. 

הודו, עשויה להיות קטגוריה משל עצמה. שיעור החוב של משקי הבית כאחוז מהתוצר הוא נמוך למדי, אין סיכון במאזן התשלומים והמשק צפוי לצמוח בשיעור גבוה למדי של 7.3% בשנת 2016, לפי תחזיות ה-IMF. יתר על כן, הבנק המרכזי ההודי ביצע מספר מהלכים בשנים האחרונות, לפיהם הבנקים המסחריים הגבירו את השקיפות והכירו בחובות מסחריים אבודים. גם חקיקה בתחום סייעה לכך. כפי הנראה, בשנת 2016 תצמח הודו בשיעור גבוה מסין.