בסיכום שנת 2015 ניתן להצביע על מגמות ותופעות שאפיינו את שוק איגרות החוב המקומי והעולמי, ולהעריך אילו מהן ימשיכו איתנו לשנה הבאה, ומה עוד צפוי לנו בתחום האג"ח ב-2016.
באג''ח הממשלתיות - "דשדוש" תוך תנודתיות חדה במהלך השנה:
אחרי השנים 2013-2014, שבהן התקיים ראלי באיגרות החוב של ממשלת ישראל, שנת 2015 הייתה שנת "דשדוש" שבה מדד האג''ח ממשלתיות כללי רשם עלייה קלה של 1.6% בלבד, כאשר רק האג"ח השקליות הארוכות רשמו עלייה נאה של כ-5.2%. עם זאת, ההגדרה אינה מייצגת את מה שהתרחש במהלך השנה, שכן ה"דשדוש" היה התוצאה, אבל הדרך שהוליכה אליו הייתה תנודתית מאוד ומלאת מהמורות.
מתחילת השנה ועד לסוף חודש אפריל, מדד איגרות החוב הממשלתיות רשם עליות חדות של קרוב ל-6%, תוך המשך ראלי, אבל חזק בהרבה באיגרות החוב הארוכות. זאת, מתוך ציפייה של המשקיעים להמשך הורדות ריבית. ואז הגיעו חודשי מאי-יוני והיוו "תמונת ראי", כאשר המדד רשם ירידות חדות ומחק את העליות, וחזר לרמה בה פתח את השנה. בתוך כך, אג"ח ארוכות מאוד ל-30 שנה ירדו בתוך חודשיים בלא פחות מ-25%! השינוי החריף במגמה נבע הן מעליית תשואות לפדיון שנרשמו בארה''ב ובאירופה, והן מהפתעת המשקיעים מדברי נגידת בנק ישראל במסיבת העיתונאים הראשונה שערך הבנק, בה ניתנה תחזית "ניצית".
שנה נוספת של אינפלציה שלילית בישראל - הירידה בסביבת האינפלציה בישראל בשנה האחרונה הייתה חלק ממגמה כלל עולמית, ונבעה גם ממהלכים יזומים מצד הממשלה. האינפלציה בשנת 2015 עתידה להסתכם במינוס 0.9% (בהנחה של מדד 0% בדצמבר). אינפלציה שלילית עמוקה זו באה אחרי שנת 2014 שגם בה האינפלציה הייתה שלילית, אך מתונה יותר בשיעור של 0.2%-. המדדים הנמוכים הביאו גם להמשך הירידה בציפיות האינפלציה הנגזרות משוק ההון.
כך לדוגמה, ציפיות האינפלציה הממשלתיות לטווח של שנתיים, חמש ועשר שנים, שבסוף שנת 2014 עמדו על 0.7% ,1.5% ו-1.8% בהתאמה, עומדות כיום ברמה של 0.15%, 1.0% ו-1.5% בלבד. הירידה בסביבת האינפלציה אינה נובעת מחולשת הביקושים אלא מהירידה המתמשכת במחירי הסחורות המיובאות בכלל, ובמחיר הנפט בפרט, מה שהשפיע על מחיר הדלק, ולא רק עליו. נוסף לכך מאבק הממשלה ביוקר המחייה, באמצעות הוזלות רבות דוגמת המע''מ, החשמל והמים, תעריפי הביטוח ועוד.
השנה בה השקל התחזק מול מרבית המטבעות בעולם - אחת הסיבות הנוספות שתרמו לאינפלציה השלילית היא עוצמתו של השקל. השקל גילה השנה עוצמה אל מול סל המטבעות, וממשיך להוות מקור של דאגה עבור היצואנים, שרווחיותם נשחקה, ועבור בנק ישראל שניסה להילחם בעוצמת המטבע על ידי שילוב של הורדות ריבית ורכישות של דולרים בשוק החופשי.
התחזקות הדולר בעולם, הן מול האירו וה-ין, והן מול מרבית המטבעות בשווקים המתעוררים, לא הביאה לפיחות דומה בשקל. מתחילת השנה השקל נותר יציב מול הדולר ויוסף בכ-9.8% מול האירו, כך שיוסף בכ-7.4% מול סל המטבעות. להתחזקות החדה של השקל תרמו זרימת הגז ממאגר תמר ופריחתו של מגזר ההיי-טק הישראלי, שמושך אל המשק השקעות ריאליות ופיננסיות גדולות מחו''ל, גם דרך רכישת חברות ישראליות. תופעה זו ממשיכה לתרום לעודף גדול בחשבון השוטף במשק ולתמוך בייסוף המטבע המקומי.
הריבית בישראל נושקת ל-0%
בנק ישראל הגיע, כנראה, למיצוי כמעט מלא של כל הכלים שלו בחודש פברואר האחרון, כאשר הפחית את הריבית לרמתה הנוכחית, 0.1%. מאז אותה הורדה, המשקיעים פיתחו ציפיות להמשך צעדים לא שגרתיים מצד בנק ישראל, כדוגמת הנהגת ריבית שלילית או הרחבות כמותיות דרך רכישות אג"ח, ציפיות שלא התממשו עד כה על אף ההאטה בצמיחה, הירידה באינפלציה והתחזקות השקל. יתרה מכך, נגידת בנק ישראל התבטאה לאחרונה כי צעדים מוניטאריים לא שגרתיים יינקטו רק בנסיבות לא קונבנציונליות. הסיבה העיקרית לכך הינה מחירי הנדל''ן הגבוהים בישראל, שהריבית הנמוכה מאוד מסייעת להם, וכן תופעות הלוואי הלא בריאות שעלולות להתלוות למדיניות של ריבית שלילית.
ריבית משתנה בעולם של ריבית שלילית - אחת הסוגיות המעניינות שעלו במהלך השנה בשלב הדיבורים על האפשרות להנהגת ריבית שלילית במשק, הייתה סוגיית תשלום הקופונים של אג"ח בריבית משתנה. נזכיר, כי הקופונים של איגרות החוב הממשלתיות בריבית משתנה נקבעים אחת לרבעון, תוך מנגנון התאמה בהתאם לתשואה המשוקללת של המק"מ לשנה. בעולם שבו תשואות המק''מ ייסחרו ברמה שלילית, הדבר יתבטא בקופון של הריביות המשתנות - קופון שלילי. תופעה זו אינה מוכרת במחוזותינו,שהרי במצב זה יש לקחת כסף מחשבון המשקיעים במקום לתת להם ריבית. זו גם אחת הסיבות לכך שמשרד האוצר נמנע השנה מלהנפיק אג''ח בריבית משתנה. בינתיים, לפחות, השווקים לא נדרשו בפועל לעניין זה, שכן, בנק ישראל שמר על ריבית נמוכה מאוד, אבל חיובית (0.1%).
באג''ח קונצרניות: מגמה ראשונית של יציאת כספים הדרגתית מצד הציבור מקרנות הנאמנות:
בניגוד לשנים האחרונות בהן הציבור היה בצד הקונה בשוק אג''ח החברות, דבר שהביא לירידה במרווחים של איגרות החוב הקונצרניות מול מקבילותיהן הממשלתיות, השנה נרשמה מגמה של עליית מרווחים בכל רמות הדירוג. הסיבה העיקרית נובעת מגל פדיונות של הציבור מקרנות הנאמנות, שמשקלם בשוק הקונצרני ירד במעט השנה, לראשונה מאז שנת 2011. בשנת 2015 פדו קרנות הנאמנות הקונצרניות כ-1.8 מיליארד שקל, וסך הקרנות המתמחות באפיקי אג''ח, כולל מדינה ושקליות, פדו נטו כ-7 מיליארד שקל. מצד שני, נרשמה עלייה במשקל הגופים המוסדיים לטווח ארוך באג"ח הקונצרניות, לאחר מגמה ארוכת שנים של יציאתם מהשוק הקונצרני המקומי.
שנת 2015 תיזכר גם כשיא של השנים האחרונות בשוק ההנפקות הראשוניות, עם היקף של כ-55 מיליארד שקל בשוק הראשוני הסחיר והלא סחיר. הגיוסים היו הן של חברות בדירוגים גבוהים והן של חברות בדירוגים נמוכים. אחת מהתופעות הבולטות באפיק הקונצרני בשנת 2015 היה גל ההנפקות המאסיבי מצד חברות הנדל''ן האמריקאיות, שגייסו אג''ח בהיקף של כ-5 מיליארד שקל. התשואות לפדיון שבהן נסחרות החברות האמריקאיות גבוהות ממקבילותיהן הישראליות, ואחת מהסיבות העיקריות לכך הינה העובדה שמרביתן רשומות באיי הבתולה, דבר המביא את המשקיעים בהן לדרוש פרמיית סיכון גבוהה יותר.
שוק אג"ח מגוון יותר: לראשונה בישראל בעקבות העולם - הנפקת מכשירי COCO - הבנקים הישראלים החלו להתכונן להנפקות מכשירי ה-COCO בשנה הקרובה עבור הציבור, במטרה לעבות את ההון העצמי שלהם כחלק מדרישות באזל 3. ה-COCO הינו נייר ערך הוני היברידי עם תכונות של אג''ח ומניה, שהמחזיק בו עלול לספוג הפסד בעת ירידה של הון הבנק מתחת לרף מסוים שנקבע מראש בתשקיף. הסיכון לספיגת הפסד בנייר משתקף במרווח שנקבע בעיקר מהרף (Trigger) ומאופי מנגנון ההפסד - המרה למניות, או מחיקה מלאה, חלקית או זמנית של הקרן. מלבד הרף המספרי קיים גם שיקול דעת, הן רגולטורי מצד המפקח על הבנקים והן מצד הבנק המנפיק, לגבי ספיגת ההפסד. הפעלת טריגר עלולה להתרחש בעת משברים חמורים תוך רישום הפסדים ומחיקת חלק נכבד מההון של הבנק. מעניין יהיה לראות את תמחור הסיכון, שבא לידי ביטוי במרווח, שבו ייסחרו מכשירים אלו.
שנת עלייה חדה במרווחי אג''ח ה-HIGH YIELD בארה''ב:
מרווחי האשראי באג''ח ה-H.Y בארה''ב נמצאים במגמת התרחבות מאז יוני 2014, בעיקר מכיוון סקטור האנרגיה שסובל מהנפילות במחירי הנפט, אך לא רק ממנו. מספר החברות שנקלעות למצב של חדלות פירעון, מעל ל-100, העפיל לרמות שלא נראו מאז המשבר ב- 2009. המרווח כיום במדד ה-HY בארה''ב הוא כ-710 נקודות, לאחר שעמד בתחילת השנה על כ-510 נקודות, כך שההפסד למשקיעים השנה מסתכם בכ-5% במונחים דולרים. גם באירופה נפתחו המרווחים באיגרות מסוג H.Y, אך במידה פחותה יותר, תוך עליית מרווחים מ-410 נקודות בתחילת השנה ל-520 נקודות כיום. בשווקים המתעוררים, האג"ח התאפיינו בדיפרנציאציה, כך שהדולריות שמרו על יציבות במרווחים ורשמו רווח של כ-1%, לעומת אג"ח במטבע מקומי שבהן נרשמה עלייה במרווחים והפסדים כבדים על רקע הפיחותים במטבעות.
תלילות העקום בישראל והצפי להמשך השתטחותו:
תלילות העקום פירושה ההפרש בין התשואה השנתית לפדיון שמעניקה איגרת חוב ממשלתית שקלית עם תקופה לפדיון של 10 שנים, לבין התשואה המקבילה של אג"ח לשנתיים. הפרש זה הוא כיום 175 נקודות, לאחר שעמד כבר בתחילת 2015 על 200 נקודות. התלילות בישראל עודנה מהגבוהות בעולם, ונובעת בעיקר מהירידה החדה בחלקו הקצר של העקום, תודות לירידה בריבית בנק ישראל בשנה האחרונה ל-0.1%. בחודש האחרון הייתה עליית תשואות בחלק הקצר-בינוני של העקום תוך התחלת מגמה של השתטחותו. בהשוואה לישראל, העקום בארה''ב עבר השנה מהלך משמעותי יותר של השתטחות על רקע הציפיות להתחלת עלייה בריבית, כך שהתשואות לפדיון בחלקו הקצר והבינוני עלו בצורה חדה יותר מאשר בחלקו הארוך של העקום, באופן שהתלילות 2-10 שנים עומדת כיום על 125 נקודות.
ומה הלאה?
אלו השאלות העיקריות שהמשקיעים צריכים לשאול את עצמם לקראת 2016:
(1) מה יהיה תוואי העלאות הריבית בשנת 2016 בארה''ב וכיצד יגיבו לכך השווקים?
החוזים העתידיים מאותתים כי המשקיעים מצפים לעוד שתי העלאות ריבית נוספות של רבע אחוז כל אחת, מעט נמוך ממה שמגלמות כיום תחזיות הפדרל ריזרב עצמן. רוב חברי הפד מניחים ארבע העלאות ריבית במהלך 2016, מה שיביא את הריבית ל-1.4% בסיום השנה. עם זאת, הפד ממשיך להצהיר שהקצב והעוצמה ייקבעו בהתאם לאופי הנתונים הכלכליים שיתקבלו בהמשך, ובעיקר - מגמת האינפלציה והמגמה בשוק העבודה. הפד יושפע מאוד גם מההתפתחויות הבינלאומיות, כדוגמת המצב הכלכלי בסין ובשווקים המתעוררים, כפרמטרים להחלטותיו לגבי קצב העלאות הריבית בשנה הקרובה. אנו מעריכים, כי ב-2016 הריבית בארה''ב תמשיך לעלות, אך בקצב מתון מעט מהתוואי אותו הציג הפד, בעיקר בשל הבעיות בשווקים המתעוררים.
(2) מה יהיה תוואי הריבית של בנק ישראל ב-2016?
לעת עתה, בשל העובדה שהאינפלציה נמצאת בטריטוריה שלילית ותמשיך בשלב הראשוני להיות נמוכה, אין לבנק ישראל צורך למהר ולהעלות את הריבית בעקבות הפד. בשל כך, הבנק הכניס בהודעותיו האחרונות צפי לפיו המדיניות המוניטארית תישאר מרחיבה למשך זמן רב. במידה שריבית הפד תמשיך לעלות בשנת 2016 לכיוון ה-1%, סביר להניח שבנק ישראל יתחיל במגמה של צמצום מוניטארי לקראת סוף השנה.
(3) האם בשנה בה הריבית בארה''ב צפויה להמשיך ולעלות, הדולר ימשיך להתחזק מול השקל ויתר המטבעות בעולם, או שהדבר מגולם כבר בתמחור המטבעות?
לחזות התנהגות של שערי חליפין היא אחת המלאכות היותר קשות בשווקים הפיננסיים, ובכל זאת, אנו מעריכים שהדולר ימשיך להתחזק בחצי הראשון של השנה מול מטבעות רבים, ובכלל זה מול השקל, אך בקצב מתון יותר משמעותית. בשלב השני, כאשר מרבית המדינות יתחילו להצטרף לפד ולאותת על התחלת צמצום מוניטארי, אז ככל הנראה יחל הדולר להיחלש.
(4) האם סביבת הריבית הנמוכה מאוד מצדיקה חיפוש אחר סיכוי באג"ח ממשלתיות ארוכות עם סיכון המח"מ שלהן, או שעולה העדיפות להישאר במח''מ קצר-בינוני?
אנו מצפים להמשך מגמה מתונה של עליית תשואות לפדיון באיגרות החוב בארה''ב, ובעקבותיהן גם בתשואות האג''ח בישראל. דבר זה עלול להביא להפסדי הון, מה שמצדיק כיום ישיבה במח''מ קצר-בינוני באג''ח הממשלתיות, סביב כ-4 שנים.
(5) האם האינפלציה בעולם בכלל, ובישראל בפרט, תמשיך להיות נמוכה מאוד, או שיתחיל שינוי מגמה, בעיקר מכיוון הסחורות?
לאחר הירידות החדות שראינו בכלל מגזר הסחורות, בעיקר על רקע הגידול בהיצע על פני הביקוש העולמי, אנו מעריכים כי בשנה הקרובה נראה מגמה של התייצבות ויתכן אף עלייה קלה במחירי הסחורות. אנו מניחים כי האינפלציה בעולם תתחיל במגמה של שינוי כיוון כלפי מעלה במהלך 2016.
מבחינת ישראל, אנו מעריכים שהאינפלציה תמשיך להישאר על "אש נמוכה". יחד עם זאת, על רקע הירידה החדה בציפיות האינפלציוניות לרמות בהן הן נמצאות כיום, עולה האטרקטיביות להטיה קלה של התיק לטובת האפיק הצמוד במהלך החודשים
הקרובים. זאת, בעיקר על רקע האפשרות ל"הפתעה" מכיוון מחירי הסחורות.
(6) האם הגידול במרווחי האשראי באג''ח "זבל" עלול להביא לירידות חדות בשוק המניות?
לאור המתאם הגבוה בין התנהגות שוק איגרות ה-H.Y לבין התנהגות שוק המניות, המשך פתיחת מרווחים ועלייה בתשואות לפדיון עלולים להשפיע לרעה גם על שוק
המניות. יש לזכור כי אנו אחרי קרוב לשבע שנים של עליות שערים בשוקי המניות, ולכן נדרש משנה זהירות בשנה זו.
הכותבים הם יו"ר בית ההשקעות מיטב דש ומנהל השקעות בקופות הגמל והפנסיה של מיטב דש. אין לראות בכתבה המלצה או תחליף לשיקול דעתו העצמאי של הקורא, או הזמנה לבצע רכישה או השקעות ו/או פעולות או עסקאות כלשהן. במידע עלולות ליפול טעויות ועשויים לחול שינויי שוק
ריבית
כתבות
ני"ע
