מניית השנה

בחודש אוקטובר 2013, הפסימיות של המשקיעים במניית חברת התעופה אל-על  הרקיעה שחקים, לאחר שקרן ההשקעות פימי, בניהולו של ישי דוידי, דיווחה כי היא נסוגה מכוונתה להשקיע בחברה. דרישות ההתייעלות של פימי לא התקבלו, ולפיכך נסוגה הקרן מכוונתה להשקיע בחברה 75 מליון דולר תמורת 48% ממניות אל-על.

הפסימיות של המשקיעים הייתה מוצדקת, שכן מחיר המניה היה נמוך, ההפסדים נערמו, החוב תפח והחברה סבלה ממבנה עלויות מנופח וממחלות ניהוליות נוספות, שלאחר ביטול העסקה עם פימי נראו כגזירת גורל. אבל כמו באגדות, בדיוק כשהכול נראה קודר ושחור, התרחש הבלתי צפוי; מחיר הנפט החל לצנוח בפראות, לשפל שלא נראה זה שבע שנים.

מן הידועות הוא, כי ההשקעה במניית אל-על הייתה ונותרה בראש ובראשונה כלי השקעה ממונף במטרה ליהנות ממחירי אנרגיה צונחים, ומכאן גם הסיכוי והסיכון הגדולים הכרוכים בהשקעה זו. במשך שנים רבות שייט מחירה של חבית נפט ברמות ממוצעות של 90-100 דולר, ואף אחד - גם לא בפימי, קרן ההשקעות המצליחה בישראל - לא היה מסוגל להעריך כי רמות מחיר של 40 דולר לחבית נפט נמצאות מעבר לפינה. התוצאה: לאחר ראלי של כ-350% במניית אל-על בשנה האחרונה, נסחרת החברה בשווי של כ-1.3 מיליארד שקל, יותר מפי ארבעה מהשווי שלפיו הייתה פימי אמורה להשקיע בה.

הדלק הסילוני למטוסים הוא חומר הגלם המרכזי של ענף התעופה, והוא מהווה את מרכיב ההוצאה המרכזי. כל עלייה של 10 סנטים במחיר גלון דלק סילוני על פני שנה מגדילה את ההוצאות השנתיות של החברה ב-24 מיליון דולר, וכך גם בכיוון ההפוך. בעקבות צניחת מחיר הנפט ירד מחיר הדלק הסילוני בשנה האחרונה ביותר מחצי, מ-2.3 דולרים לגלון ל-1.2 דולר לגלון, מה שחולל פלאים בתוצאותיה של אל-על.

ברבעון השלישי של השנה עמדו הוצאות הדלק של החברה ברמה של 21.1% מן ההכנסות, לעומת 34.1% מן ההכנסות ברבעון המקביל אשתקד. החברה הציגה בתשעת החודשים הראשונים של השנה רווח תפעולי של 146 מיליון דולר, אחרי שבתקופה המקבילה אשתקד עמד הרווח התפעולי על סכום מצומק של 1 מיליון דולר בלבד, וגם הרבעון הרביעי של 2015 צפוי להסתיים בתוצאות חזקות.

מיטב המומחים העולמיים לא חזו את הקריסה במחירי הנפט העולמי, וזאת למרות שהיה ידוע עודף ההיצע שנבנה בענף כתוצאה מתגליות חדשות וממדיניות נתח השוק של אופ"ק. חולשת הביקושים בשוק הנפט הייתה צפויה אף היא על רקע ההאטה בכלכלה העולמית, בדגש על האטה מבוקרת בסין. באותה המידה זינוק עתידי במחירי הנפט עשוי להתרחש במפתיע, ולגבות מחיר כבד מן המשקיעים בחברת אל-על.

דומה כי חולשותיה המוכרות של אל-על, אלה שהביאו בין השאר את פימי לסגת מן ההשקעה בחברה במחיר הנמוך ביותר מחצי ממחירה הנוכחי של המניה, נשכחו. הסכמי העבודה המנופחים והקשיחים בחברה מייצרים עלויות עודפות של מאות מיליוני שקלים בשנה. את השפעת הסיכון הביטחוני על חברה כמו אל-על קשה לתמחר; העימותים הצבאיים התכופים בשנים האחרונות גבו מחיר לא מבוטל מן החברה בכל האמור בתיירות נכנסת, וישראל לא הפכה לאחר קרבות "צוק איתן" לשווייץ של המזרח התיכון, נהפוך הוא.

העובדה שהחברה אינה טסה בשבתות ובחגים פוגמת בהגדרה בתפוסת המקסימום הפוטנציאלית. רפורמת שמיים פתוחים הגבירה את התחרות בענף התעופה המקומית, והעצימה את מגמת שחיקת מחירי הטיסות. מחירי הטיסות המוזלים והמותג החזק של אל-על בקרב ישראלים אמנם תומכים בגידול במספר הנוסעים וממזערים את נזקי התחרות, אולם התוצאה של צמד כוחות מנוגדים אלו היא קיפאון בהכנסות החברה, ותלות גוברת שלה במחירי האנרגיה ובכוחה להתייעל כדי להציג רווחיות תפעולית משופרת.

האנליסטים תולים תקוות רבות בגידול העצום בצי המטוסים של החברה. החל ברבעון השלישי של שנת 2017 צפויה החברה להתחיל לקבל בהדרגה 15 מטוסי דרימליינר חדשים. המטוסים החדשים עתידים להגדיל באופן מהותי את היצע המושבים הקיים, ולחסוך בעלויות החזקה ודלק ביחס לצי הקיים. נציין כי מדובר בהצטיידות בהיקף כספי עצום של 1.25 מיליארד דולר. הקושי לחזות את מחירי האנרגיה העתידיים, והתלות של החברה במחירי האנרגיה הנמוכים, מגדילים את הסיכון הגלום במגה-השקעה זו, ומקשים על תמחור המניה על בסיס תוצאותיה העתידיות.

בסיכום שנת 2015 כבר ניתן להכתיר את מניית אל-על כמניית השנה בבורסת תל אביב, אשר מחירה המריא כאמור בלא פחות מ-350%. העלייה במחיר המניה הזניקה אותה שוב למדד ת"א 100, והגבירה את הסיקור האנליטי שלה, ואולם החשש הוא שדווקא כעת, כאשר אל-על הופכת בהדרגה לרכיב אינטגרלי מכל תיק מנייתי, ההשקעה בה תשוב ותזרע מפח נפש, ממש כמו בעשור האחרון כולו, שכן החברה לא ביצעה את פריצת הדרך התפעולית המיוחלת.

■ הכותב הוא האסטרטג הראשי של חברת איילון.