האם המשבר הפיננסי הבא יתרחש כאן?

המשבר הפיננסי הבא יתרחש במדדים ובתעודות הסל. זה בלתי נמנע בהתחשב בחלקן האדיר של תעודות הסל בתזרימי ההשקעות בימינו, ובפופולריות שלהן כמכשירי מסחר של קרנות גידור.

מה שפחות ברור, ושנוי מאוד במחלוקת, הוא אם המבנה של תעודות הסל, ETF's, יתרום כשלעצמו למשבר הבא, או אפילו יגרום אותו. הרגולטורים, שמודאגים מאירועי העבר שבהם כלים פיננסיים חדשניים לא בדוקים סייעו להחמרת משברים פיננסיים, חוששים שכך עלול להיות.

חברות שמנפיקות תעודות סל טוענות בתוקף שהן הופכות את השוק לנזיל יותר, ולפחות פגיע לעצירות מסחר פתאומיות. הן מתלוננות שהרגולטורים מלאי הכוונות הטובות מחריפים בלא במתכוון בעיה שהם אמורים לפתור.

היקף מגזר תעודות הסל אינו נתון למחלוקת. התעודות הללו מחזיקות היום נכסים בשווי מעל 3 טריליון דולר. ההיקף הזה מעלה את השאלה אם הן מובילות את השוק או רק הולכות בעקבותיו. החשש כאן הוא בשתי רמות. ראשית, יש חשש שכוחם של המדדים, שהתעודות מבוססות עליהם, מעוות את השווקים במרוצת הזמן. שנית, יש אפשרות שמבנה תעודות הסל וקרנות המדדים מחריף את ההלם בשווקים כשנוצר הלם כזה.

ההשפעה של המדדים מתרחבת למעשה לכל הקרנות המנוהלות בצורה מוסדית. תופעת הבנצ'מרקינג - התייחסות של יועצים למדד ביצועים מרכזי - שעליה מסתמכים המוסדות כאשר הם בוחרים מנהלים לקרנות שלהם היא כה רחבה, שלמנהלים הפעילים אין ברירה אלא להיצמד מקרוב למדד שאליו משווים אותם, ולחקות כל שינוי מהותי בהרכב המדד הזה.

הדוגמאות לכך הן רבות. כאשר מדדי ראסל - הפופולריים מאוד בקרב מנהלי קרנות בארה"ב - מעודכנים בכל שנה, העדכון הזה יוצר במקרים רבים את מחזורי המסחר הכבדים ביותר בשנה. ביוני השנה מניות A הסיניות (שנסחרות בדולרים) רשמו שיא והחלו לרדת זמן קצר אחרי שספקית המדדים החשובה ביותר לשווקים מתעוררים, MSCI, החליטה לדחות את הכנסת המניות הללו למדד העיקרי שלה. ההחלטה הזו הייתה מפתיעה: הרשויות הסיניות ניהלו שדולה חזקה למען הכללת המניות במדד, כדי להניע הון להיכנס לשוק המניות הללו. משקיעים רבים דיווחו באותה עת שהמימושים במניות הללו יוחסו בחלקם למכה שקיבל האמון בהן מהחלטת MSCI.

המדדים עושים כמיטב יכולתם כדי להגביל את האפקט שלהם על השווקים. חברת ראסל מפרסמת את שיטת העבודה שלה בפומבי, כדי שהמשקיעים יוכלו לחזות כמה שבועות מראש את השינויים האפשריים במדדים שלה. MSCI גם מקיימת התייעצויות עם הציבור.

אך כאשר ההצמדה למדדים והבנצ'מרקינג (בחירת מדד ההתייחסות) נשארים כה נפוצים, הבעיה של מדדים חזקים מדי נראית בלתי אפשרית למניעה. אפשר רק לרכך אותה. למשקיעים פאסיביים (בתעודות סל צמודות מדדים), חוקי המדדים צריכים להישאר ברורים ככל האפשר. למנהלים פעילים של קרנות, הפתרון יכול להיות שינוי של שיטת קביעת מדדי ההתייחסות. במקום להביט על ביצועי עבר, שאינם מנבאים את העתיד, אפשר לבחון את התנהגות המשקיעים בעבר, או לדרג אותם בהתאם למשמעת ולהתמדה שלהם בסגנון ההשקעות שבחרו. אם הלקוחות מראים שהם מעוניינים יותר בקרנות מרוכזות שנכנסות לפוזיציות של נגד הזרם (קונטרריות), ולא בקרנות שרק מחקות מדד מסוים, התעשייה תצטרך אולי להתאים את עצמה לביקוש הזה, והבעיה המערכתית שגורמים המדדים תצטמצם.

וישנו הנושא של מבנה השוק. שני אירועים שקרו ב-2015 העלו חששות. הראשון היה ב-24 באוגוסט, כאשר מחירי המניות ירדו בפתיחת המסחר בניו יורק, ואילו מחירי תעודות הסל פורסמו רק בפיגור. באירוע השני, בדצמבר, מימוש מתון של אג"ח בתשואה גבוהה הפך למפולת במחירי תעודות סל של אג"ח כאלה.

האם זה נבע מאי התאמה בין מחירי התעודה לנכסים שלה? זו שאלה הוגנת, מפני שתעודות סל מציעות מחירים לאורך כל יום המסחר כי עושי השוק נוטים להבטיח שאין פער בין מחיר השוק שלהן למחיר ניירות הערך במדד שאחריו התעודות מתחקות. לכן, חייב להיות סיכון - בייחוד אם אותם ניירות ערך הם פחות נזילים מטבעם, כמו במקרה של האג"ח בתשואה גבוהה.

יש שתי תיאוריות להסבר של מה שקרה. הראשונה, של תעשיית תעודות הסל, טוענת שהבעיות נובעות מהרגולציה. הפסקות מסחר מנדטוריות (חובה) בעקבות הנפילות של שנת 2010 מקשות על מנהלי תעודות הסל לקבל מושג ברור על מחיר ניירות הערך של התעודות. לפי התיאוריה השנייה, יש אכן בעיית אי התאמה מובנית בין מחירי התעודות לנכסים שלהן.

דיון הוא דבר בריא. הזיכרונות של נגזרי האשראי שעזרו ב-2008 להפוך מפנה לרעה בשוק הדיור לכמעט-קריסה של המערכת הפיננסית העולמית, עדיין טריים. ללא אירוע רציני בשוק - הסערות של 2015 היו רחוקות מאוד מהאירועים של 2008 - קשה היה לבחון אם הכלים הפיננסיים החדשים (תעודות הסל) יעבדו כמתוכנן כאשר הן ייקלעו ללחץ. לכולנו, כולל חברות תעודות הסל, עדיף לטעות לכיוון של הזהירות.