מצבירת הון לשימור ההון. כך ניתן להגדיר 2015. ההפנמה כי הריביות הנמוכות בעולם, בשילוב עם אינפלציה מקומית שלילית, מייצרות סביבת השקעות מאתגרת, באה לידי ביטוי בתשואות אפיקי ההשקעות הסחירים ובפרט באפיק האג"ח. שילוב זה, יחד עם תשואה נמוכה במדדי המניות, הביא לשנת השקעות מקומית חיובית ריאלית אך חד-ספרתית נמוכה נומינאלית.
הניסיון לייצר תשואה חיובית באפיק האג"ח בשנה החולפת ובשנים הבאות, מדגיש את חשיבות ההחלטות האסטרגיות בתיק ההשקעות, המצמצמות את עמלות הפעולה והמס, תוך שמירה על דפנסיביות באופן כללי באג"ח - הן במח"מ והן בדירוגים. כמו כן, חשובה נזילות ההשקעות, המאפשרת גמישות במידת הצורך בעת שינוי תמהיל ההשקעה וניצול הזדמנויות שיוסיפו תשואה בעתיד יותר מבשנים האחרונות. יש לשים לב כי מספר תקופות בהן נרשמו ירידות חדות יחסית של האג"ח השנה, בפרט הקונצרני, נבעו ממכירות ציבור בקרנות נאמנות ולאו דווקא בגלל אירועים כלכליים מקומיים או גלובליים.
אג"ח ממשלתי - תם עידן הכסף הקל
סביבת האינפלציה והריבית הנמוכות צפויות להמשיך וללוות אותנו בשנה הקרובה, אולם מומלץ לשים לב כי לאחר מדד שלילי שיכול להגיע לאחוז במצטבר ברבעון הראשון, צפויה סביבת האינפלציה לחזור לטריטוריה חיובית ברבעונים השני והשלישי. האינפלציה הושפעה בשנה האחרונה מירידה במחירי האנרגיה ופעילות יזומה של הממשלה להורדת יוקר המחייה. לא נראה כי שני אלו יפעלו באותה עוצמה מטה על האינפלציה בשנה הקרובה. מנגד, ההתמתנות האחרונה במחירי שכר הדירות, המהווה את הגורם המרכזי במדד המחירים, תמנע לחצים אינפלציוניים גם ב-2016 ותאתגר שוב את יעד האינפלציה של בנק ישראל.
חזרה למדדים חיוביים, יחד עם המשך העלאות ריבית בארה"ב, צפויה לייצר לחץ מעלה על התשואות במהלך השנה. עקום האג"ח הממשלתי בארה"ב מגלם היום שתי העלאות ריבית ב-2016, קצב נמוך מהערכתנו לשלוש ואולי אף ארבע העלאות. העלאות אלו, המלוות בהמשך עלייה באינפלציה בארה"ב אל מעבר ליעד שני האחוזים של הבנק המרכזי, צפויות לייצר לחץ לעליית התשואות. עלייה זו, הגם שתהיה מתונה, תשפיע באופן ישיר על שוק האג"ח השקלי הממשלתי המקומי, בעיקר בטווחים הבינוניים והארוכים. גם תחילת תמחור ריבית מקומית גבוהה יותר ל-2017 בשוק האג"ח המקומי, תביא לעליית תשואות.
העקום הממשלתי השקלי צפוי להתקמר במרכזו, מאחר והוא מגלם ריביות מקומיות נמוכות של 1.6% בעוד 3 שנים ו-2.06% בלבד בעוד 4 שנים (ראו גרף). ריביות אלו נמוכות משמעותית מאלה הצפויות על-ידי הפד בטווחים אלו ויוצר פיגור של 4-6 העלאות ריבית לבנק ישראל.
לאחרונה קיצרנו את המח"מ השקלי בתיקים הממשלתי לרמה של כ-3.5 שנים בצורה סינתטית, כאשר את ההחזקה המעטה בממשלתי הצמוד, אין אנו מחזיקים כלל דרך החלק הקצר והבינוני וזאת עקב האינפלציה השלילית הצפויה בחודשים הקרובים. כאמור, המלצה זו צפויה להשתנות בהמשך השנה כאשר גם את המלצתנו הנוכחית, ומתחילת השנה, להטיה שקלית משמעותית בתיק האג"ח, ייתכן ונאזן בקרוב במקביל להתייצבות האינפלציה ברמה חיובית.
חמש השנים האחרונות בהן השיאו האג"ח הממשלתי תשואה עודפת משמעותית על אפיקי ההשקעה האחרים (ראו גרף) מאחורינו, כשהתשואות הפנימיות באג"ח הממשלתיות נמוכות מאי פעם. מנגד, אין לוותר לחלוטין על אפיק זה, המהווה מקור למזומנים לניצול הזדמנויות בשוק ולמשקל נגד, אם יחזרו חששות המיתון העולמי לו אנו מייחסים בשלב זה סבירות נמוכה.
אג"ח קונצרני - 40 זה ה-20 החדש
בשנתיים האחרונות השיאו מדדי התל בונד הצמודים 20, 40 ו-60 תשואה אפסית למשקיעים. השילוב של אינפלציה שלילית, שינויי הרכבים וריכוז מנפיקים, פגעו בתשואה הכוללת, כשהתל בונד 20 בולט בחולשתו. השינויים הביאו להיפוך באופי האג"ח, כך שמדד התל בונד 40 קצר בכשנה ממדד התל בונד 20 והדירוג הממוצע בו דומה. בתקופה זו הצליחו קרנות נאמנות אקטיביות, הבוחרות את האג"ח ומנהלות אותו, להשיא תשואה חיובית, לעתים משמעותית, בסיכון דומה. המלצתנו לרוב המשקיעים היא לשלב קרנות של בתי השקעות נבחרים לצד החזקות ישירות, כשאת הדירוגים מקבוצת ה-A מינוס ומטה להחזיק דרך קרנות נאמנות ולא בהחזקה ישירה.
את האינפלציה השלילית ברבעון הראשון מומלץ לנצל לרכישת אג"ח קונצרני צמודות בדירוגי A ומעלה וריבית משתנה שקליות, שכנראה יניבו תשואה עודפת על הממשלתי בתקופה של תשואות ממשלתיות עולות באופן מתון. אג"ח שקליות ריבית משתנה, שמגלמות תשואות נמוכות מהאג"ח בריבית קבועה, צפויות ליהנות מתחילת גילום עליית הריבית במק"מ הארוך.
מבין אג"ח אלו, מומלץ להתמקד באלו שצמודות לתשואת המק"מ ובעדכון ריבית רבעונית ובאופן כללי באג"ח שהונפקו לאחרונה עם ריבית נקובה נמוכה, המגלמת תשואה נטו גבוה למשקיעים הפרטיים.
עוד נציין את ה-High-yield, עליו המלצנו רבות בשנים האחרונות, אותו מומלץ להמשיך ולהחזיק דרך קרנות שהניבו השנה בניהול נכון עד 6%. ניתן רק להמשיך ולהמליץ לבורסה לשלב אג"ח אלו במדדי ה"תשואות", או ליצור מדד עצמאי שיחשוף את הציבור המתאים לאפיק זה הנעדר ממרבית תיקי ההשקעות.
מיקלה כרמה, מנהל מחקר מאקרו ומט"ח ממשרד מנהל ההשקעות הראשי של UBS, מעריך שהשקל יחזור להתחזק בחצי השנה הקרובה, גם אם באופן מוגבל. לחצי הייסוף שנובעים מעודף בחשבון השוטף, לא צפויים להשתנות בחודשים הקרובים ויחד עם הערכתנו ליציבות בשער הדולר-אירו בשנה הקרובה, תבלוט עוצמת השקל. התחזית לשער של 3.8 בממוצע, עומדת בקנה אחד עם הטווח בו הוא נסחר מול הדולר בחצי השנה האחרונה.
שוק המניות - Stay Invested
שוק המניות המקומי, שהפתיע בחולשתו השנה והתממש חדות בקיץ האחרון, ישיא להערכתנו בשנה הקרובה תשואה חיובית העולה על תשואת האג"ח. השילוב של מדיניות מוניטארית מרחיבה, שיפור בצמיחה המקומית והעולמית והמשך צריכה מוגברת על-ידי הציבור, ישפרו את רווחי החברות באופן כללי.
הניסיון להעריך את האחוז העלייה המדויק במניות נועד לכישלון מראש, לאור השתנות תנאי הרקע בשווקים, בענפים השונים ובחברות הספציפיות. במהלך השנה הקרובה, בדומה לזו החולפת, התנודתיות צפויה להישמר ולאפשר לנצל הזדמנויות בעת מכירות אמוציונליות של משקיעים. "Stay Invested" זו המלצתנו הכללית, האומרת כי תזמון השווקים עבור מרבית המשקיעים, גורע מהתשואה הכללית וכדי ליהנות משנים חיוביות בשווקי המניות, יש לספוג גם שנים חלשות כמו זו החולפת.
בהסתכל אל שוק המניות המקומי, בשנה הקרובה צריכים המשקיעים לשאול עצמם האם ראינו את שיא התערבות הרגולטור בענפים מקומיים כסלולר, קמעונאות ואנרגיה. תשובתנו העקרונית היא חיובית. בכל אחד מהתחומים עברה חובת ההוכחה לחברות, כאשר ברור שהמשך ההתערבות צפויה לגרור גם פגיעה משקית, כמו בתחום התשתיות הבלתי מפותחות בסלולר או בתחום האנרגיה.
טרנס קליגמן, מנהל מחקר מניות ממשרד מנהל ההשקעות הראשי של UBS, ועידן אילת, מנהל תחום מניות במחלקת ההשקעות, סוקרים את הענפים וממליצים משקל יתר לתחומי הפארמה והטכנולוגיה בדומה להמלצתנו הגלובאלית. המלצתנו חיובית לטבע, פריגו ומיילן.
תחום הגז צפוי להמשיך ולעמוד במרכז הדיון הציבורי ובקרב המשקיעים, כאשר החברות יצטרכו להוכיח את יכולתן לחתום על חוזים ולפתח את המאגרים אחרי השלמת החקיקה. מחירי גז נמוכים בעולם שעשויים אף להיות נמוכים מהמחירים המקומיים, יאתגרו את החברות לאור קביעת המיסוי האחיד. בכל מקרה, נראה כי הסקטור ספג השנה את מרבית הידיעות השליליות, כשבין החברות אנו מעדיפים את חברת אבנר.
מאז השיא באוגוסט התממש סקטור הבנקים בכ-13%, ללא הצדקה להערכתנו. הבנקים ימשיכו להיאבק לשפר את תוצאותיהם בסביבת ריבית ואינפלציה מאתגרות. המשך מינוף הציבור בהלוואות לדיור ולצריכה, כמו גם צעדי התייעלות, צפויים להמשיך לשפר את הרווחיות, גם אם בצורה מתונה. עלייה בתלילות העקום צפויה להחזיר את העליות למניות אלו, שכאמור נחבטו בצורה מוגזמת, הגם שיכולתם לחלק דיבידנדים עדיין מוגבלת. אל מול הבנקים שייהנו מעליית תלילות העקום, יש לציין את הנדל"ן המניב, לו קורלציה שלילית ברורה לעליית תשואות. תמחור נדיב ביחס להון, העומד על 1.2-1.3 בחברות רבות, יקשה על חברות אלה להציג ביצועי יתר על מדד ת"א 100 בשנה הקרובה וזאת למרות מרווח התשואה הגבוה אל מול עלויות המימון.
תחום נוסף שגרר מטה את המדדים השנה, היה סקטור הכימיכלים בראשות כיל. החברה נפגעה פרט לשביתה גם ממחירי דשנים נמוכים, אולם החברה מגלמת במנייה מחיר נמוך מזה הצפוי להערכתנו בשוק הדשנים בשנה הקרובה. התייצבות במחירי הסחורות החקלאיות לצד צעדי עידוד לצמיחה בסין, עשויים להביא בשלב ראשון להתייצבות במחיר החברות בתחום.
בצד השני של סקאלת חברות הכימיכלים, ניתן לציין את חברת פרוטרום אשר המלצנו עליה כאן מספר פעמים בעבר. לחברה הנהלה מצוינת שממשיכה במסע הרכישות שמחייבת אותנו להעלות את מחירי היעד בכל פעם. בתמחור הנוכחי היחסי אל מול שאר חברות ת"א 100 אנו ממליצים להמתין לשערי רכישה נוחים יותר מהנוכחיים.
לסיכום, אל למשקיעים להיגרר להגדלת רמת סיכון בתיק ההשקעות בגלל ביצועי השנה החולפת בעיקר בתחום האג"ח. סביבת התשואות והאינפלציה הנמוכות צפויות להישמר ולהבליט מנהלים שיצליחו להשיא תשואה חיובית תוך קבלת החלטות אלוקציה גלובלית ומקומית נכונה, וזאת במקביל לבחירה אוביקטיבית של מנהלים מתמחים והשקעות פרטניות מוצלחת.
חברות מומלצות ל-2016
סלקום: צפי להכפלה ברווח
סקטור התקשורת נמצא בראשית תהליך הקונסולידציה, כאשר נראה שימיה של גולן טלקום כשחקנית עצמאית ספורים. עסקת המיזוג עם סלקום נראית הכי הגיונית, כאשר גם כניסה של אקספון לשוק הצפוף לא צפויה להחזיר אותנו לקרבות המחירים שראינו בתחילת השנה. תהליך עליה הדרגתית ב-ARPU תומך בשאיפת משרד התקשורת לחזרה להשקעה בתשתיות ויאפשר לחברה גם להמשיך ולהשקיע ב"סלקום TV". הרווח השנה להערכתנו צפוי להכפיל עצמו.
נייס: מיקוד וקופה תופחת
חברת נייס עברה במהלך 2015 תהליך חיובי של מיקוד הפעילות, כשמכרה את פעילויות חטיבות האבטחה והמודיעין שלה ונשארה בעיקר עם פעילות הליבה בתחום מוקדי השירות וחירום. קופת המזומנים שלה המשיכה לתפוח ועומדת כיום על כ-800 מיליון דולר, כתוצאה מהמכירות ומשיפור תזרים המזומנים. הנהלת החברה ממשיכה לחפש רכישה מתאימה שעשויה למשוך תשומת לב משקיעים חדשים למניית החברה בשנה הקרובה. כל עוד רכישה לא נמצאה, החלה החברה בתוכנית נוספת של רכישה עצמית של מניות (Buyback) ושימור מדיניות חלוקת הדיבידנד.
החברה לישראל: תמחור נמוך מדי
כאמור, במהלך שנת 2015 קרסו מניות כי"ל והחברה לישראל במקביל לצניחה במחירי הסחורות בעולם. אנו מעריכים שהתמחור של המניות האלה היום הוא נמוך ומשקף מחירי אשלג ברמות שפל של 220-230 דולר, אליהן לא נגיע. מניית החברה לישראל, החברה האם של כי"ל ובז"ן, מהווה חשיפה ממונפת על הסקטור ונסחרת בדיסקאונט של כ-20% ביחס לאחזקותיה. קיימת אפשרות שהחברה תחזור לחלק דיבידנד לראשונה מאז הפיצול עם "קנון", דיבידנד שעדיין לא מתומחר להערכתנו במחיר המניה.
הכותב הוא מנהל השקעות ראשי ב-UBS Wealth Management Israel Ltd. לכותב המאמר ו/או לחברה עשוי להיות עניין אישי בנושא. האמור בכתבה אינו מהווה תחליף לשיווק השקעות ו/או ייעוץ השקעות המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם
ריבית
כתבות
ני"ע
