"פייננשל טיימס" שולף את תרחישי האימים בשווקים השנה

תארו לעצמכם את ההשלכות של מהפכה בסעודיה, מפיקת הנפט הגדולה בעולם. האם מחיר הנפט הגולמי יעלה מעל 100 דולר לחבית? מה לגבי צירוף של אירועים שיובילו לפאניקה בשוק האג"ח הריבוניות האיטלקיות, בהיקף של 2.1 טריליון אירו - נניח קריסת ממשלתו של מטאו רנצי בתוספת פינוי של 600,000 בני אדם מאזור הר הגעש וזוב המתפרץ?

לא משנה עד כמה לא צפויים תרחישים כאלו, למשקיעים המקצועיים חיוני לשחק גרסה של "מה יהיה אם" כשהם מחליטים איך להקצות את כספם ב-2016. יכולות להיות הזדמנויות בשוק, אבל אסור לשכוח להעריך את הסיכונים.

חלק מהם שגרתיים: חברה מסוימת תתקשה לייצר תזרים מזומנים, או נכס מסוים - אדמת יער, מניות קמעונות, אמנות אימפרסיוניסטית - יאבד ערך או ייצא מהאופנה. סיכונים אחרים ידועים כ"סיכוני זנב", תוצאות קיצוניות בשוליים של עקומות התפלגות ההסתברות.

סיכוני הזנב הללו נכנסו לשימוש על ידי מבקרי המודלים הכוזבים של הבנקים וסוכנויות הדירוג, שמילאו תפקיד מרכזי במשבר הפיננסי של 2008, והמונח הפך לחלק מהעגה היומיומית של השקעות. סיכון זנב מתאר את הסוגים של הלם שעלולים להתרחש, אך הם אינם צפויים על ידי רוב הציבור. לכן, כשהם קורים, התוצאה הסופית היא בדרך כלל מכה גדולה להשקעות.

בין ההפתעות שגרמו נזק לתיקי השקעות בשנה שעברה היו החלטת הבנק הלאומי השווייצי לבטל במפתיע את הצמדת הפרנק לאירו בינואר לפני שנה וסגירת קרן נאמנות בולטת על ידי חברת מוצרי האשראי Third Avenue בארה"ב בחודש שעבר. ככלל, למשקיעים היו די והותר אירועים שהזכירו להם שאסטרטגיית השקעות מבטיחה יכולה להיהרס על ידי אירוע לא צפוי.

לכן אנחנו מציגים כאן רשימה נבחרת של סיכוני זנב אפשריים אבל לא צפויים, טובים ורעים, לשנה החדשה.

סין: נחיתה כואבת

מייקל הייזנסטאב, מנהל ההשקעות הראשי של קרן טמפלטון גלובל מקרו, אומר ש"הניחוש שלנו הוא שלסין לא תהיה נחיתה כואבת, אבל אם מסיבה כלשהי יתברר שטעינו, זה ישנה את כל המשחק. החיזוי לגבי סין הוא החיזוי הקריטי ביותר לכל משקיע".

המומחה הזה לאג"ח, שיש לו מוניטין של מהמר גדול על מדינות מסוכנות כמו אירלנד ואוקראינה, צודק כשהוא מדגיש את מצבה של כלכלת סין.

אחת הפתעות הגדולות של 2015 הייתה החלטת הרשויות בסין להניח ליואן לרדת באוגוסט, שהציתה חודש של טלטלות בשווקים ברחבי העולם, והובילה את הפדרל ריזרב האמריקאי לדחות את העלאת הריבית בארה"ב.

החשש הגדול אז ועכשיו היה מפני קצב ההאטה בכלכלת סין. אחרי עשור שבו הביקוש לסחורות וחומרי גלם הקפיץ כלכלות מתעוררות ברחבי העולם, האטה בביקוש גרמה לקריסת מחירי הסחורות, ולכאבים ממושכים בכלכלות של המפיקות שלהן.

המפנה הזה מגיע כאשר הרשויות בסין מנסות להנדס מפנה כלכלי שירחיק במידת מה את המשק מבנייה ותשתיות, ויקרב אותו לצריכה מקומית גדולה יותר של מוצרים ושירותים. מי שיטעה בתמהיל הרפורמה והתמריצים הכלכליים בסין, יקבל מפולת שתהדהד בכל העולם. כבר הבוקר, יום המסחר הראשון של 2016, קיבלנו איתות לאיך זה עלול להיראות עם ירידות חדות בבורסות סין (ראו מסגרת).

או שהמטבע הסיני יקרוס

זהו דווקא תרחיש נפרד מההאטה הכלכלית. דיוויד לובין, מנהל דסק כלכלות השווקים המתעוררים בסיטיבנק, אומר שהמשקיעים צריכים לפקוח עין על תנועות ההון מסין.

יתרות המט"ח של בנק העם הסיני צנחו מכ-4 טריליון דולר ביוני 2014 ל-3.4 טריליון דולר כיום, מפני שהבנק התערב בשווקים ומכר דולרים כדי להגן על המטבע הסיני, שהפיחות בו אמור להיות מתון מאוד.

כמות כה אדירה של יתרות משאירה עדיין לקובעי המדיניות הרבה אופציות, אך כמה אנליסטים מפקפקים בערך האמיתי של היתרות הללו, והמשך הוצאה שלהן עלול ליצור מומנטום שלילי ליואן כי הצורך לפעול ידגים את הפגיעות של המטבע. "בשלב מסוים, היתרות עלולות לרדת אל סף מסוים שבו יתחילו פעילי השוק לתהות אם הגמישות של קובעי המדיניות הסינים באמת כה חזקה כפי שהם חשבו", אומר לובין. "זו לא תהיה תוצאה טובה לשווקים מתעוררים".

האינפלציה חוזרת

ירידות גדולות בערך מטבעות שווקים מתעוררים, בייחוד של היואן הסיני, יכולות לסייע לדכא אינפלציה במחירים בארה"ב ובעולם המפותח על ידי הורדת מחירי מוצרי יבוא. אבל כמה משקיעים מתחילים להצביע על סיכון של עליית מדרגה באינפלציה אחרי שבע שנים של פעילות בנקים מרכזיים נגד דפלציה ומיתון במדינות המפותחות.

הפדרל ריזרב הודיע בדצמבר ששערי הריבית יעלו בקצב "הדרגתי" בשנים הבאות, אך צמיחה מהירה מהחזוי במשק האמריקאי עשויה לשנות את התחזיות למחירי האג"ח, שיורדים כאשר הריביות עולות.

איאן סטילי, מנהל תיקים בג'יי.פי מורגן ניהול נכסים, אומר ש"למשקיעים של מוצרי הכנסה קבועה (אג"ח), סיכון הזנב הגדול ביותר הוא שהנחת הצמיחה הנמוכה והאינפלציה הנמוכה תתבדה, והצמיחה והאינפלציה יאיצו. הפד נמצא אחרי העקומה (כלומר, פועל בתגובה לאירועים), וזה הסיכון שמדאיג אותנו".

יתכן אפילו שלא יהיה צורך בצמיחה חזקה מאוד כדי להיות מופתעים. שיעור האבטלה במשק האמריקאי צנח מיותר מ-10% ל-5% בלבד, מה שאומר שקשה לגייס עובדים ולשמור עליהם.

כשהאבטלה הייתה הדיון הגדול, אפשר היה לשמוע משקיעים ידועים וכלכלנים מדברים על סיכוני האינפלציה שגלומים בתוכניות ההקלה הכמותית של הבנקים המרכזיים. אחרי שש שנות המתנה לאינפלציה הדוהרת הזו, מחנה החזאים שלה הפך למחנה שוליים.

פול למברט מחברת אינסייט אינבסטמנט אומר ש"אינפלציה בשכר בארה"ב יכולה להוביל למחזור העלאת ריבית תלול מהצפוי למרות הצמיחה הצנועה עדיין במשק, שתגרום לעלייה חדה בשוק המט"ח ולתנודתיות של נכסים בשוק. זה יהיה כמו הזאב שיגיע לבסוף למרות שכולם הפסיקו להאמין לרועה הקטן".

לחלופין, יש סיכון שהמשקיעים עצמם, לא הפדרל ריזרב, מפגרים אחרי האירועים. מחירי השוק מנבאים שהבנק המרכזי יעלה את הריבית בשנה החדשה פעמיים, ברבע נקודת אחוז בכל פעם. אבל קובעי המדיניות צופים בממוצע ארבע העלאות ריבית, וכלכלה צומחת עשויה לכפות על הפד העלאות ריבית גדולות או תכופות יותר.

עד כה, האסטרטגיה של המעטה בערך התחזיות הנציות של הפד הייתה נכונה, ומשקיעים רבים עדיין צופים מעט מומנטום בשערי הריבית הארוכה. אבל "אנחנו מתקרבים לנקודת מפנה", טוען אלכס רובר, ראש יחידת אסטרטגיית הריבית בג'יי.פי מורגן. "אנחנו נראה קצת מתחים כאשר הגאות תסתיים".

הדולר יירד, הסחורות יתאוששו

לומר שהמשקיעים התייאשו מסחורות ומחומרי גלם זו לשון המעטה. סוג זה של נכסים הבטיח הרבה וקיים מעט בעשור האחרון, והנחיל רק אכזבה.

מדד מחירי הקומודיטיז של בלומברג, שמתחקה אחרי מחירי 22 חומרי גלם פופולריים בקרב משקיעים, צנח בשנה שעברה לרמתו הנמוכה ביותר מאז המשבר הפיננסי, ורשם חמש שנים של ירידה מאז 2011.

אבל למרות שרק מעטים צופים חזרה לימי מחירי הבום, אפשר לזהות כמה אירועים בסבירות לא גבוהה שישפרו את הסנטימנט כלפי המגזר הזה, מלבד כמובן עלייה בצמיחה במשק הסיני, או תוכנית תמריצים ענקית של בייג'ין למטרה זו.

אירוע אחד כזה הוא פיחות גדול בדולר האמריקאי, מפני שעליית הדולר הייתה אחת הרוחות הנגדיות החזקות שהיכו בשוק הסחורות ב-2015. מאחר שחומרי גלם מתומחרים בדולרים, הם התייקרו עבור קונים לא אמריקאים. דולר חלש יותר יהיה הוזלה ברוכה של הסחורות מבחינתם.

"מטבעות ידועים לשמצה בכך שקשה לנבא את המגמה שלהם, וזו לא תהיה הפעם הראשונה שהם נעים בכיוון הפוך מתחזיות הקונצנזוס", אומר קולין המילטון, ראש יחידת מחקר חומרי הגלם בבנק האוסטרלי מקוארי. "הקושי הוא לחזות מה יגרום להיחלשות של הדולר".

אירוע אחר ואולי צפוי עוד פחות מפיחות של הדולר שיבריח את דובי הסחורות, יהיה קיצוץ הפקה מתואם של נפט גולמי על ידי מפיקות גדולות מאופ"ק ומחוצה לקרטל הזה. הסכם להפיק פחות נפט גולמי בעולם לא רק יציב רצפה למחירי הנפט, אלא גם עשוי לייצר "מחנק חסר (שורט)" על קרנות גידור וספקולנטים שמהמרים בגדול על המשך ירידת מחירי הנפט.

עלייה במחיר הנפט עשויה לסייע להחזיר כספים לשוקי הסחורות, אומר המילטון. אחת הסיבות לביצוע העלוב של המגזר הזה בשנה האחרונה הייתה מימושים כבדים במוצרי השקעות שהיו תלויים מאוד בנפט אבל הייתה להם גם חשיפה למתכות ודגנים - שווקים שמתקשים לתפקד תחת לחצי מימושים גדולים.

ה"נורמלי" החדש לא נחמד ושקט

המשקיעים התרגלו לעולם שנשלט על ידי בנקים מרכזיים. המוסדות הללו הוזילו את עלות החובות הממשלתיים באמצעות תוכניות ענק של קניות אג"ח, שהעלו גם את מחירי נכסים כמו מניות ונדל"ן. הכסף זרם להיכן שיכול היה למצוא עוד קצת הכנסה.

כעת, כשהפדרל ריזרב החל להעלות את הריביות, איך ייראה העולם ללא התמיכה הקבועה של הבנק המרכזי הזה?

מוחמד אל-אריאן, היועץ הכלכלי הראשי של אליאנץ (חברת הביטוח הגרמנית) ולשעבר מנהל ההשקעות של חברת קרנות פימקו, אומר שאם הפד והבנקים המרכזיים האחרים יצליחו להחזיר את העולם ל"נורמליות", יהיו לכך תוצאות לוואי שלא בכוונה.

"אנחנו יוצאים מתקופה שבה בנקים מרכזיים דיכאו בהצלחה תנודתיות טבעית בשווקים", הוא אומר. "הרבה הון זרם לשווקים המתעוררים (במסגרת ההקלה הכמותית של הפדרל ריזרב) והוא הולך להמשיך לחפש דרך יציאה החוצה כאשר התנודתיות תעלה. בכמה מקרים זה יתרום למצבים מבולבלים בשווקים הללו".

אל תשכחו את אירופה

הפתעות לא חייבות להיות לא נעימות. יובן קמרון-וואט, אסטרטג ההשקעות הראשי של בלקרוק, חושב דווקא על גוש האירו, שבו מקבלת הבראה כלכלית צנועה עידוד מהרחבת הוצאה ממשלתית, שחלקה קשור לזרם המהגרים המגיע ליבשת.

"תמיד יכולה להיות הפתעה לא סבירה. אני חושב שמעניין יותר לבחור תרחיש סביר, כמו ביצוע כלכלי אירופי שיעקוף את הצמיחה בארה"ב. אם במחצית השנייה של 2016 הצמיחה באירופה תואץ מעבר לצמיחה בארה"ב, זו תהיה הפתעה", הוא אומר.

תרחיש כזה עשוי להניב שנה של צמיחה ברווחי החברות הבורסאיות באירופה, מה שלא קרה מאז 2010, ואכזב בקביעות את האסטרטגים והאנליסטים.

רק מחזיקי אג"ח ממשלתיות יהיו פחות מאושרים. ההפתעה של סוף 2015 הייתה החלטת הבנק המרכזי האירופי, ECB, שלא להגדיל את רכישת האג"ח החודשית שלו בדצמבר, למרות הרמזים החזקים שהוא פיזר לפני ההודעה על כוונתו להגדיל אותה.

צמיחה חזקה יותר תאתגר את ההנחות שסביבת ריבית נמוכה מאוד הפכה לנורמלי החדש.

כדאי להיזהר מ"ברקזיט"

הממשלה השמרנית בבריטניה הבטיחה משאל עם על חברות בריטניה באיחוד האירופי כדי להשביע את רצון האגף הגדול במפלגה שאינו מרוצה מההסדר החוקתי והמסחרי של אחרי מלחמת העולם השנייה. הסיכון הוא ניצחון של מחנה מצדדי הפרישה מהאיחוד, שאחריו תהיה רשימה ארוכה של שאלות פתוחות על ההשלכות המעשיות, המשפטיות והחוקתיות של הפרישה.

לדוגמה, מי יישא וייתן על מעמד בריטניה בסחר העולמי במקום הנציגים האירופים? מה יעשו הבנקים הרב-לאומיים הבריטים עם המטות האירופיים שלהם? האם סקוטלנד תוכל להישאר באיחוד אם יתר בריטניה תעזוב אותו?

ווילם בויטר, הכלכלן הראשי של סיטי, מציג זאת כך: "אם יהיו טעויות, כלכלת בריטניה תיעלם בעשר השנים הבאות. מאחר שזה ייצור אי ודאות לגבי התפוררות אפשרית של האיחוד האירופי, זו תהיה בעיה גדולה גם לכלכלה העולמית".