המשבר הבא? פינלנד שוקלת לפרוש מגוש האירו

במהלך השבועות האחרונים נכנסה ללקסיקון המשקיעים מילה חדשה -"Fixit" (כלומר, Finland Exit) על משקל Grexit ו-Brexit המתארות יציאה אפשרית של יוון ובריטניה מהאיחוד האירופי. על רקע מצבה של פינלנד, שנמצאת במיתון זה 3 שנים, נשמעים יותר ויותר קולות הטוענים כי פינלנד צריכה לשקול את עתידה באיחוד האירופי.

מהיכן מגיעות הטענות הללו? גם ממבט קצר על ההיסטוריה של פינלנד, ועל האופן שבו התמודדה עם משברים, וגם ממבט על אחיותיה הנורדיות שאינן באיחוד - שבדיה, דנמרק ונורבגיה - שבניגוד אליה ממשיכות לצמוח (חלקן אף בקצב מהיר) מאז המשבר.

לא סתם שומעים יותר קולות בפינלנד שטוענים שטוב היה לו הייתה מחוץ לאיחוד המוניטרי. אילו הייתה פינלנד בעלת עצמאות מוניטרית, הייתה יכולה להפחית את הריבית, לפעול לפיחות המטבע המקומי (שנקרא בעבר ה-Markka) ולתמוך ביצוא.

כך התמודדה פינלנד בעבר עם משברים כלכליים, ולראיה - בין השנים 1957-1991 היא ביצעה שישה פיחותים תחרותיים למטבע, בתגובה להאטה או למיתון, דרך תגובה מובנת עבור כלכלה עתירת משאבים עם תלות גדולה ביצוא.

במהלך השנים האחרונות אנו עדים הלכה למעשה לניסוי טבעי - איך מתמודדים עם משבר כלכלי מתוך איחוד מוניטרי ומחוצה לו. באופן בסיסי, הכלכלות הנורדיות חולקות מאפיינים דומים רבים - רמה גבוהה מאוד של תוצר לנפש, אוכלוסייה קטנה ומזדקנת (בין 5 ל-9 מיליון תושבים בכל מדינה למעט איסלנד), חוב ממשלתי נמוך, חוב פרטי גבוה ופתיחות גדולה לסחר חוץ. אך בעוד ששאר הנורדיות צמחו בחמש השנים האחרונות, התוצר הפיני נותר ללא שינוי. לדוגמה, מאז 2008 התוצר השבדי עלה ב-9.5%, בעוד שהתוצר הפיני התכווץ ב-6% כמעט.

כאמור, הכלכלה הפינית נמצאת במיתון כבר 3 שנים, וסובלת משילוב ייחודי של גורמים מבניים ומחזוריים אשר משפיעים עליה כבר כמעט עשור. היצוא הפיני סבל על רקע דעיכתה של נוקיה (חטיבת הטלפונים נמכרה למיקרוסופט ב-2013) ותעשיית הנייר, ומגמה זו הועצמה על-ידי חולשת הסחר העולמי, ובמיוחד הביקוש מכיוון אירופה ורוסיה, שותפות הסחר המרכזיות של פינלנד.

בכלכלה המקומית, העלאות שכר מתמשכות וירידה בפריון העבודה פגעו בתחרותיות המשק הפיני בשווקים הגלובליים. על כן, קל להבין מדוע שיעור האבטלה עלה בחדות בשנים האחרונות, עד ל-9.5% ב-2015. נוסף על הבעיות הללו, פינלנד גם סובלת מהזדקנות מואצת של האוכלוסייה, אשר מכבידה הן על הוצאות הממשלה והן על פוטנציאל הצמיחה שלה. בשל האמור לעיל, פינלנד סובלת בשנים האחרונות מהידרדרות בחשבון השוטף ומעלייה בגירעון הממשלתי.

הממשלה הפינית החדשה (נכנסה לתפקידה במאי 2015) הכריזה על תוכנית רפורמות מקיפה בשוק העבודה ובמערכת הרווחה, במטרה להקטין את עלות העבודה במשק ולהפוך את פינלנד לתחרותית יותר בשווקים הגלובליים. זאת ועוד, הממשלה החלה ברפורמה בפנסיה לדחיית גיל הפרישה, כדי להתמודד עם ההזדקנות המואצת של האוכלוסייה.

לדחיית גיל הפרישה שתי השפעות חיוביות מאוד - היא שומרת על חלק גדול יותר מהאוכלוסייה פרודוקטיבי ותורם לצמיחה, ותומכת ביציבות מערכת הפנסיה מבחינה אקטוארית.

למרות הפעולות החיוביות מהצד הפיסקאלי, יש לזכור כי פינלנד מתמודדת בקרב הזה עם יד אחת קשורה מאחורי הגב, שכן המדיניות המוניטרית לא נקבעת בהלסינקי - אלא בבריסל. אז נכון, ה-ECB התחיל השנה את ההרחבה הכמותית, והריבית אפסית, אך פינלנד הייתה זקוקה למדיניות מוניטרית אקטיבית כבר לפני 3 שנים.

הקשיים של פינלנד היוו כר פורה במהלך השנים האחרונות להתחזקות גל הלאומנות האירו-סקפטית במדינה. כך, מפלגת הפינים האמיתיים (True Finns) קיבלה קרוב ל-20% מהקולות בבחירות שהתקיימו ב-2015, והצטרפו לקואליציית מרכז ימין.

בשל מצבה הכלכלי המידרדר במהלך השנים האחרונות, ושיעור האבטלה - שנמצא בשיא של 10 שנים - מתעתדת הממשלה החדשה בפינלנד להתחיל בניסוי רדיקלי של שינוי מוחלט במדיניות הרווחה. פינלנד ידועה בכל העולם כאחת ממדינות הרווחה המוצלחות ביותר, אך המדיניות הנוכחית מעודדת את האזרחים לא לעבוד, אלא להסתמך על מערכת הרווחה.

בשל האמור לעיל, הממשלה שוקלת מודל חדש, שבו כל אזרח פיני יקבל כ-800 אירו בחודש ללא קשר למצבו הסוציאלי, ובתמורה פינלנד תפסיק למעשה לחלוטין את מתן שירותי הרווחה של המדינה. על פי ההערכות, מעבר למודל זה יאפשר לאזרחים לחזור לשוק העבודה גם במשרות חלקיות המאופיינות בשכר נמוך, מה שמערכת הרווחה הנוכחית למעשה אינה מאפשרת.

מעבר להצלחתם של האירו-סקפטיים בבחירות, הפרלמנט הפיני ייאלץ לנהל דיון בנוגע ליציאה מהאיחוד האירופי במהלך 2016, בשל העובדה שהוגשה עצומה עם יותר מ-50 אלף חתימות, המבקשת מהממשלה לקיים משאל עם בנושא. עם זאת, חשוב לציין כי על פי הסקרים עדיין קיים רוב מובהק בעד שייכות לאיחוד - אך הוא נשחק במהלך השנים האחרונות, ועומד כיום על 64%. 

 צמיחת הכלכלות הנורדיות

המניה המומלצת: נוקיה - חוזרת לגודל הטבעי

חברת נוקיה  תמיד תהיה צרובה בזיכרון שלנו כהצלחה הפינית הגדולה ביותר, הצלחה מסחררת ששמה את פינלנד על המפה - לא פחות ולא יותר. עם היקף מכירות של למעלה מ-50 מיליארד אירו בשיא, נתח השוק הגדול ביותר בעולם במכירות מכשירים סלולריים, שהגיע לכ-40% בשיא, היוותה הפעילות נתח משמעותי מהתוצר הגולמי של פינלנד ומהיצוא של המדינה.

כל הטוב הזה התחלף בכישלון צורב עם השקת האייפון של אפל בשנת 2007. הכניסה הפתיעה את נוקיה ועוד רבות וטובות אחרות, כגון מוטורולה, סמסונג ורים, שלא הצליחו להתחקות אחר הפיתוחים וההצלחה של אפל בשנים שלאחר מכן, וספגו מהלומה קשה.

בנוקיה, שסבלה כמו כולן בתעשייה, התכווץ מחזור המכירות, שהגיע בשנת 2007 לשיאו, בהדרגה בשנים 2008-2010, ובשנת 2011 הגיעה החבטה הקשה, והמכירות צנחו בשני שלישים בקרוב. הרווח התפעולי, שהסתכם במיליארדי אירו, התחלף בהפסד תפעולי, שאיים על המשך פעילותה של החברה.

בעקבות ההתפתחות והאיום הקיומי על החברה, הנהלת החברה שינתה אסטרטגיה בשנת 2011, וחברה למיקרוסופט לפיתוח טלפונים חכמים, תוך שהיא נוטשת את הפיתוח העצמי שלה. בהמשך רכשה מיקרוסופט את חטיבת הטלפונים הניידים, ונוקיה הפסיקה לחלוטין את פעילות הייצור והפיתוח של טלפונים סלולריים. היא צפויה לחזור לפעילות זו רק בשנת 2016, עם פקיעת תוקף ההסכם עם מיקרוסופט.

בינתיים, עד שלפינים תהיה אולי הזדמנות לנסות ולחזור לחזית הבמה עם טכנולוגיות מהפכניות בתחום מכשירי הסלולר, עברה החברה מקדמת הבמה אל מאחורי הקלעים, והיא מסתפקת באספקת תשתיות רשת ושירותי טלפוניה סלולרית בפינלנד, בארצות הברית, ביפן, בסין, בהודו, ברוסיה, בגרמניה, בטייוואן, באינדונזיה, באיטליה ובמקומות נוספים בעולם.

במסגרת פעילותה כיום פועלת החברה בשני מגזרים עיקריים: הפס הרחב בתום הנייד, ושירותים שונים למפעילים סלולריים, כגון שירותי יישום רשת, מודרניזציית רשת ושירותי אינטגרציה של מערכות. היקף המכירות של החברה מסתכם בכ-13 מיליארד אירו, והרווח התפעולי בכ-1.5 מיליארד אירו.

בתחילת 2015 רכשה נוקיה את אלקטל לוסנט הצרפתית בעסקת החלפת מניות. העסקה צפויה לצאת אל הפועל במחצית הראשונה של השנה, והחברה המאוחדת צפויה לחסוך יותר ממיליארד אירו עד סוף 2019 (חיסכון תפעולי כתוצאה מסינרגיות של עד 900 מיליון אירו, וחיסכון נוסף בהוצאות המימון של כ-200 מיליון אירו). בשלב מאוחר יותר הודיעה החברה על מכירת חטיבת המפות הדיגיטליות שלה לחברות הרכב מרצדס, ב.מ.וו ואאודי, תמורת יותר מ-3 מיליארד דולר. המיזוג עם אלקטל לוסנט צפוי להוליד את החברה הגדולה בעולם לאספקת ציוד לתעשיית הטלפונים הניידים.

מדובר בעסקת ענק ובעסקה הגדולה ביותר שביצעה נוקיה בתולדותיה. אם המיזוג יצליח, הוא ייצר ערכים סינרגטיים לנוקיה, לצד גידול בפעילות העולמית והגדלת הכוח השיווקי. נוסף על כך, לנוקיה צבר פיתוחים רחב, שיכול לבוא לידי ביטוי ולהגדיל את הפעילות של החברה בשנים הבאות. עם זאת, מדובר בעסקת ענק, המעלה את הסיכון התפעולי באופן ניכר, וכנגזרת גם את ההשקעה במניה.

המניה נסחרת במכפיל שקרוב ל-23 על הרווח הנקי ובמכפיל תזרימי (EBITDA/EV) עתידי הקרוב ל-11, לאחר שבמהלך 2015 נסחרה המניה כמעט ללא שינוי מהותי.

■ הכותבים הם כלכלן שווקים גלובליים במחלקת המאקרו של פסגות ומנהלת מחלקת מחקר Sell Side בפסגות ברוקראז'. אין באמור ייעוץ/שיווק השקעות ו/או תחליף לייעוץ/שיווק המתחשב בנתונים של כל אדם ו/או תחליף לשיקול דעתו של הקורא ואינו מהווה הצעה לרכישת ניירות ערך.