בתי השקעות באלגו-טריידינג משיבים אש

היקף הכספים המושקעים בזירת האלגו-טריידינג (מסחר בניירות ערך באמצעות אלגוריתם ממוחשב) לא ידוע. בתי ההשקעות הפועלים בתחום אינם מפוקחים, ורשות ניירות ערך - מלבד אזהרות שפרסמה למשקיעים מפני השקעה בזירה הלא מפוקחת, ומכתבים ששיגרה לחלק מבתי ההשקעות לחדול מפעילותם ללא רישיון לניהול תיקים בזירה זו - טרם נכנסה לעובי קורת הזירה הרובוטית.

הזירה הזאת, המושכת אלפי משקיעים, נותרה מסתורית, ורבים מהמשקיעים בה אינם יודעים כלל מה המשמעות של "מסחר רובוטי", "אלגוריתם" וכל התיאורים היצירתיים האחרים של זירת באלגו-טריידינג.

בשבועות האחרונים נחשפנו לזירה הרובוטית ב"מלוא הדרה" או "מערומיה" - תלוי את מי שואלים - סביב פרשת קריסת חברת יוטרייד. הפרשה מייצרת כותרות דרמטיות מדי יום כמעט, כאשר לאחרונה דיווח המפרק הזמני של יוטרייד כי בעל השליטה בחברה, אביב תדמור, השוהה בחו"ל ולא מוכן לשוב לישראל, לא היה זה שניהל את עסקי החברה, אלא אחותו. עוד נודע כי תדמור פעל באמצעות חברות שונות ברחבי העולם - בין היתר באוסטרליה, קפריסין, במקלטי מס באיים הקריביים, בפולין, בלונדון וברומניה - וגבה עשרות מיליוני שקלים ממשקיעים באמצעותן.

פעילות יוטרייד אמנם הופסקה, ומונה לחברה מפרק, אך נכון להיום לא ברור עדיין כמה כסף יש בקופתה, אם בכלל, והאם המשקיעים יזכו לראות חלק מהשקעתם - או שאיבדו את כל כספם. הסיפורים על עוד ועוד משקיעים שאיבדו מאות אלפי שקלים נערמים כל העת במערכת "גלובס".

בינתיים, כפי שדווח ב"גלובס", התברר כי רשות ניירות ערך פנתה בחודשים האחרונים לחברות נוספות הפועלות בזירת האלגו-טריידינג - בהם חברת הפורקס "מט"ח 24" - באזהרה חמורה, במסגרתה הודיעה לחברות כי אם הן עוסקות במסחר באמצעות אלגוריתם ממוחשב, הן נדרשת להפסיק לאלתר את פעילותן, כיוון שזו המהווה ניהול תיק השקעות מבלי שתהיה בעלת רישיון כנדרש על-פי חוק.

במקביל, ממשיכות להיערם תביעות המשקיעים נגד החברות הפועלות בזירה זו, וביניהן בקשה לאשר תביעה ייצוגית נגד יוטרייד, תביעה נגד חברת הפורקס "יו.אס.ג'י קפיטל", ותביעה נוספת נגד קובי לוצקי, מנכ"ל קרן הגידור "קפיטל טרייד" המתמחה באלגו-טריידינג, ונגד החברה שבבעלותו.

"מצב משפטי לא ברור"

נוכח האירועים הללו, ומה שנתפס על-ידי שחקנים רבים בשוק ההון כ"עליהום" על זירת האלגו-טריידינג, הפועלים בזירה כבר לא מוכנים לשתוק. הם, מן הסתם, לא רואים עין בעין עם רשות ניירות ערך ואינם סבורים כי צריך רישיון כדי לפעול בזירת המסחר הרובוטית. מן הסתם, הם סבורים כי מדובר בזירה שיכולה - בתנאים מסוימים - לתת ערך גבוה למשקיעים בה.

כך, מנכ"ל קפיטל טרייד, קובי לוצקי, החליט להשיב אש. "קודם כל, כלל לא ברור אם פעילות אלגו-טריידינג טעונה רישיון לניהול תיקים, כפי שטוענת רשות ניירות ערך. אלגו-טריידינג היא סיסמה לסוגים שונים של פעילויות ותוכנות שלא כולן מהוות ניהול תיקים הטעון רישיון מכוח חוק הייעוץ.

"המצב המשפטי בעבר היה לא ברור כלל. למיטב ידיעתנו, אך ורק בעת פרסום אזהרת הרשות באוגוסט 2015, נטען לראשונה כי פעילות מסוג אלגו-טריידינג מחייבת 'בדרך-כלל' רישיון לניהול תיקים. באותה העת החברה בראשותי פעלה בהקדם להסדיר את פעילותה במתווה של קרנות גידור בכדי שלא תהיה, ולו לכאורה, הפרה של דין כלשהו".

לוצקי מסביר כי קפיטל טרייד, הפועלת כיום כקרן גידור, פועלת בהתאם לפטור הקיים בחוק הייעוץ מקבלת רישיון לניהול תיקים במתווה של מספר קרנות גידור שבו היא סוחרת באלגו-טריידינג בעצמה, ואגב כך סוחרים גם המשקיעים מהציבור איתה, תוך שהחברה היא זאת שמקבלת את ההחלטות כשותפה הכללית בכל קרן. "המסחר עצמו נעשה בזירת סוחר שהגישה בקשת רישיון לרשות ניירות ערך".

לדבריו, הרשות פנתה לחברה בעבר, והחברה הגיבה ותיארה את פעילותה לפני כ-3 חודשים, אך טרם התקבלה התייחסות הרשות לתגובת החברה. "לכן", הוא אומר, "אנו מסיקים שעד שלא ייטען אחרת, פעילות החברה תקינה, והחברה אינה מפרה שום הוראת דין כלשהי".

לוצקי גם משוכנע שהתביעה שהוגשה נגדו ונגד החברה שבבעלותו "תתברר כמופרכת".

חברות שרלטניות

באשר לאווירה הציבורית שאופפת את הדיון על זירת המסחר הרובוטית בתקופה האחרונה והפניית האצבע המאשימה כלפי החברות הפועלות בתחום, לוצקי סבור כי ישנם מספר עשבים שוטים שמכתימים תחום שלם, וכי צריך להרגיע את הרוחות בעניין הזה.

"העליהום על החברות בתחום מוגזם", הוא אומר. "ישנן חברות שרלטניות שעל פניו גם מועלות בכספי לקוחות, וכנגדם צריך לפעול באופן נקודתי, ויפה שעה אחת קודם; מצד שני, ישנן חברות הוגנות ורציניות, שעל-פי רוב הלקוחות שלהם מרווחים כסף. העולם השתנה בתכלית - חוק שנחקק לפני 20 שנה לא מתאים לפעילות הקיימת היום, ואנחנו חושבים שזה מוגזם לבוא בטענות לחברות כאשר המאטריה המשפטית אינה ברורה כלל מבחינת הרגולטור.

"אנחנו מציעים שבמקום העליהום הכללי נגד תעשייה לגיטימית, מצד אחד יפעלו נקודתית נגד חברות בעייתיות; אך מצד שני יפעלו - ורצוי ביחד עם חברות מהתעשייה - בכדי לייצר אסדרה מתאימה לפעילות. צריך להבין, היקפי המסחר האלגוריתמי הם אדירים, ומגמה זאת תימשך ותתעצם בעתיד ללא ספק. לבוא ולטעון שכל הפעילות פסולה זאת שליפה מהמותן, שאינה רצינית לדעתנו".

- ממה נובעים רווחי החברות בתחום?

לוצקי: "רווחי החברה נובעים בעיקר מדמי ניהול הקרן ודמי הצלחה במקרי בוננזה על-פי עיקרון של מעל קו המים. במילים אחרות - לחברה יש זהות אינטרסים עם השותפים המוגבלים, ככל שהם מרווחים, אז גם החברה מרוויחה יותר במסגרת דמי ההצלחה".

- לאור הפרשות האחרונות שמתגלות וטענות המשקיעים בחברות השונות על כך שהם בעיקר מפסידים באלגו-טריידינג - יש תחושה שההשקעה הזאת מהווה סיכון בלתי סביר או אפילו זריקת כסף לתהום הנשייה.

"ממש לא. למעשה יש יותר סיכוי להפסיד כספים המנוהלים על-ידי מנהל השקעות אנושי מאשר על-ידי רובוט מתקדם שעורך מיליוני חישובים והסתברויות, והוא נקי מכל הטיה אנושית שעלולה להיות בעוכרי המשקיע".

"עליהום מוגזם"

גם יו"ר איגוד זירות המסחר בישראל, איציק נוי, מצטרף לבקשה למתן קצת את הלהבות כלפי בתי ההשקעות בזירת האלגו-טריידינג. "כדאי לשים לב לפרופורציות בטענות המשקיעים. יש להפריד בין מקרים בהם מדובר בחברות שסרחו לבין השיח על מסחר רובוטי. חברות שסרחו ונתבעות יכולות לעסוק בתחומים רחבים רלוונטים לשוק ההון ומחוץ לו. מסחר רובוטי כפי שהוא בזירות המסחר המכובדות הוא בסך-הכול כלי לאוטומציה של פעולות, שלט רחוק בידיו של הסוחר, ואין כל קשר בין פרשיות המגיעות לכותרות העיתונים לכלי הזה".

לדברי נוי, השיח סביב המסחר הרובוטי הולך אחורה בזמן, במקום קדימה, לעולם הטכנולוגי - אותו עולם המשפט עדיין לא השיג.

בכל הנוגע לחברות הפורקס, נוי סבור כי "העליהום התקשורתי הוא הוצאה של הדברים מפרופורציה ובמיוחד חוסר הבנה כי מתקיים שיח בין חברות הפורקס השונות לבין רשות ניירות ערך בעניין המסחר האלגוריתמי. הצגת הדברים כאילו אין שיח, הצגת הדברים בצורה מגמתית ושחורה - פשוט לא נכונה. מדובר בכלי פיננסי מתקדם, והרשות בוחנת אותו. עם זאת, אם יוחלט בתום השיח המתקיים עם הרשות כי אסור לחברות הפורקס לשווק מוצר זה, נכבד זאת".

בכל מקרה, מסביר נוי, צריך להסדיר את השוק. "אני בעד להסדיר את השוק, וחובה שתהיה הסדרה בשוק. אני חושב שבעיקר הציבור ירוויח מכך, והחברות ירוויחו מכך, משום שהציבור יקבל מערכות מסחר מתקדמות, עלויות מסחר נמוכות משמעותית אל מול חדרי העסקאות של הבנקים ובכלל.

"אני חושב שמצב הדברים כיום גורם לשפיכת התינוק עם המים, שכן חברות הפועלות בצורה לגיטימית ניזוקות בשל שם רע שנוצר על-ידי גופים שסרחו, ולגופים אלה אין ולא יהיה מקום בשוק הזה. אני כיו"ר האיגוד אפעל, ככל שיהיה בידי, נגד אותם גופים בכדי להוציאם משוק ההון בישראל".

פרשת יוטרייד, הוא אומר, היא הדוגמה הטובה ביותר לכך. "זה בדיוק המקרה בו ככל הנראה חברה נהגה שלא כדין, ואם יתברר שכך הם הדברים, אין מקומה של החברה לפעול בישראל. צר לי על האנשים שנפגעו, צר לי על השם הרע והאדמה החרוכה שהותירו אחריהם אנשי החברה, ואת הלכלוך שהם עשו אנו צריכים לנקות עכשיו. ואנו נצליח להסיר את הדמוניזציה שדבקה בתחום".

אלגו-טריידינג: יתרונות וחסרונות

אם תשאלו את המשקיע "הסביר" מהו "אלגו-טריידינג", תקבלו תשובה מגומגמת, שעיקרה: מסחר ללא התערבות אנושית. העניין הזה - היעדר שיקול-דעת אנושי - קסם לרבים מהמשקיעים ששוחחו עם "גלובס" ואמרו כי הם מעדיפים לסמוך על מחשב מאשר על אדם.

בנוסף, הפיתוי הגדול להשקיע בזירה הזאת נבע מהבטחות אנשי השיווק של החברות בתחום ל"כסף גדול" בזכות היכולות המשמעותיות של המחשב לערוך עשרות אלפי חישובים וניתוחים הסתברותיים מורכבים, לעומת היכולת האנושית המוגבלת.

ועדיין, כיום, מרבית המשקיעים שהפסידו כספים בזירה הזאת לא ממש מבינים כיצד זה קרה.

עורכי הדין המלווים חלק מבתי ההשקעות הללו מנסים להסביר את זירת האלגו-טריידינג, יתרונותיה וחסרונותיה והמצב המשפטי השורר סביבה. עו"ד גדעון גולדשטיין, שותף במחלקת הליטיגציה המסחרית במשרד פרל-כהן-צדק-לצר-ברץ, המלווה משקיעים וספקים בתחום האלגו-טריידינג, מסביר כי "במסחר אלגוריתמי, המחשב מחובר ללא הפסקה למערכות מסחר מתקדמות בשווקים הפיננסיים, מקבל נתוני מסחר בזמן אמת, ובאופן שוטף מנתח אותם ופועל - כלומר 'מקבל' החלטה ומבצע השקעה באופן אוטומטי וכמעט מיידי, לפי פרמטרים ואסטרטגיות המסחר שהוגדרו לו מראש, באלגוריתם".

- מה היתרונות של האלגוריתם הזה?

גולדשטיין: "ישנם כמה יתרונות מובנים לדרך מסחר זו. כך, למשל, ניתן לפזר בקלות יחסית את הסיכון בהשקעה, כיוון שישנם 'צמדים' ו'נכסים' רבים שניתן לסחור בהם (שערי מטבע, מדדים של בורסות בעולם, סחורות). אין ספק שמערכת ממוחשבת מסוגלת לנהל פוזיציות רבות יותר מבן-אנוש ולטווחי זמן קצרים מאוד, וכמובן מהירות עבודת המערכת הממוחשבת מאפשרת תגובה מהירה לשינויי השוק בהתאם לאלגוריתמים שמגדירים לרובוט. סוגיה נוספת מעניינת היא שהמערכת הממוחשבת פועלת ללא הטיות ושיקולים 'פסיכולוגיים'".

מנגד, הוא אומר, "אי-אפשר להתעלם מהסכנות הברורות: מדובר ב'קופסה שחורה'. בתי ההשקעות מגדירים ללקוח יחס סיכון-סיכוי, ומעבר לזה אין ללקוח שליטה על ההשקעה. במצב הקיים כיום חסרה שקיפות - אין ללקוח ידיעה מספקת על הדרך שבה בית ההשקעות מרוויח מתוך ההשקעה, ולעתים מדובר באינטרסים מנוגדים".

- היית ממליץ ללקוחותיך להימנע מלהיכנס לזירה הזאת?

"כמו כל דבר בחיים, אל תשקיע את כל חסכונותיך במה שאינך מבין בו. אם אינך אנליסט, ואין לך רקע מתאים, או אין בכוונתך לעקוב אחר המניות שבהן תשקיע - אין למעשה הבדל בין השקעה ברכישת תיק השקעות מנייתי שינוהל בכל בית השקעות מוכר, לעומת רכישת תיק השקעות שינוהל על-ידי אלגו-טריידינג. בשני המקרים מישהו מנהל את ההשקעה עבורך ללא שליטתך, על בסיס הגדרה מראש של יחס הסיכוי: סיכון.

"מה שמושך אנשים להשקיע כספים באלגו-טריידינג הוא האפשרות התיאורטית להגיע לתשואות יפות מאוד בזמן קצר מאוד. כיוון שלעומת ניהול תיק השקעות מנייתי, מסחר רובוטי מאופיין בטווחי פעולה של ימים, שעות ולעיתים אף שעות, כאשר כל ההחלטות על ביצוע ההשקעות מתבצעות בשברירי שנייה על-ידי המחשב".

הטענות על חוסר ההבנה של השוק גוברות כל העת, והאצבע המאשימה מופנית כלפי רשות ניירות ערך, שלא פועלת להפסקת פעילותן של החברות בתחום. באוגוסט אשתקד פרסמה הרשות אזהרה לציבור מפני השקעה בזירה זו. אך האם זה מספיק?

עו"ד גולדשטיין סבור כי אכן יש בעיה באכיפה. "אין ספק שהרשות הזהירה, אבל ייתכן שמאוחר מדי, ובכל אופן, כנראה שבפועל אזהרה זו לא נופלה על אוזני המשקיעים, אלא יותר על אוזני בתי ההשקעות, שמנסים להתאים את עצמם לדרישות הרגולציה כדי לקבל רישיון ניהול תיקים.

"הרשות פעלה להסדרת נושא ניגוד העניינים, חובות הנאמנות, הדיווח והרישום וכן דרישות האיתנות הפיננסית של בתי ההשקעות, אבל ראינו במו-עיננו כיצד בתי השקעות אלה המשיכו לפעול, ומי שהיה בקיא בסיכונים הם כנראה המשקיעים המתוחכמים בלבד".

עשבים שוטים

עו"ד ד"ר צבי גבאי, שותף מייסד במשרד עדיני-ברגר-גבאי ולשעבר הממונה על האכיפה ברשות ניירות ערך, המייצג דווקא בתי השקעות, סבור כי צריך לעשות קצת סדר לפני שמכניסים את כל הפועלים בזירת האלגו-טריידינג תחת אותה מטרייה.

"ראשית, חשוב להבין שהמונח 'אלגו-טריידינג' כולל בתוכו קשת רחבה מאוד של פעילויות, שהסכנות והיתרונות הגלומים בהן עשויים להיות שונים מאוד בכל סוג פעילות", הוא אומר.

"השוני המשמעותי נוגע בהתניות שהוגדרו במערכת שבהתקיימותן תתבצע פעולת מסחר. בהקשר זה נכון להסתכל על התחום כעל סקאלה, כשבצד אחד נמצאות מערכות מתוחכמות מאוד המיישמות אסטרטגיית השקעה שהוגדרה מראש. מערכות אלה יודעות לעבד כמויות גדולות של מידע רלוונטי ולתרגם אותו להחלטת השקעה.

"בצד השני של הסקאלה נמצאות מערכות מאוד פשוטות שאינן אלא 'זרועו הארוכה' של המשקיע ופועלות על-פי התניות שהוא עצמו מזין לתוך המערכת ובמכשירים פיננסיים ספציפיים שהוא מגדיר. ברור שמאזן הסיכונים ויתרונות הגלום במערכת מהסוג הראשון אינו דומה לזה הגלום במערכת מהסוג השני".

על רקע זה, מסביר גבאי, אפשר לומר שפעילות אלגו-טריידינג חשופה למרבית הסכנות אליה חשופה כל פעילות בשוק ההון. "היתרונות שבה הם יכולת המערכת לעבד מידע רב במהירות ולקבל החלטת השקעה המבוססת על מידע זה; מצד שני, כאן גם גלום סיכון ייחודי - מחשב מקבל החלטות, ולעתים הוראות שניתנו למחשב עלולות להיות שגויות או שלא להתאים להתפתחויות שחלו בשוק ההון המחייבות התאמת ההוראות".

- האם לדעתך צריך פיקוח יותר הדוק ואכיפה אגרסיבית על השוק הזה, או שמספיקה האזהרה שפרסמה הרשות?

עו"ד גבאי: "המציאות היא שעד לא מזמן התעשייה הזו לא זכתה להתייחסות משמעותית מצד הרשות, ומקרה יוטרייד ממחיש את מה שכולנו אמורים לדעת - במקום שבו אין פיקוח ואין אכיפה, עשבים שוטים גדלים באין-מפריע.

"מצד שני, אני לא חושב שנכון להסתכל על כל התעשייה הזו ועל כל מי שמציע שירותי אלגו-טריידינג כעל עבריין. הרשות נמנעה במודע מהסדרת הפעילות הזו במשך שנים, ולמעשה החלה לפעול בתחום זה רק בעקבות הסדרת פעילות זירות המסחר.

"ואולם, באזהרה שפרסמה הרשות היא הביעה את דעתה שמדובר בפעילות העשויה לעלות כדי 'ניהול תיקים', המוסדרת בחוק משנת 1995. כלומר, גם לשיטתה של הרשות, אין קשר בין פעילות האלגו-טריידינג לבין פעילותן של זירות המסחר, ולכן קשה להבין מדוע הרשות חיכתה זמן רב כל-כך לפני שהחלה לפעול".