איך תשפיע ועדת שטרום על תוצאות חברת האחים נאוי?

קבוצת האחים נאוי היא החברה המובילה בשוק האשראי החוץ-בנקאי, והיא עוסקת בניכיון צ'קים דחויים תמורת עמלה. בניגוד לדימוי "השוק האפור", 95% מלקוחותיה הם תאגידים, והיא אינה מלווה בריביות נשך לאנשים במצוקה.

החברה הפגינה ביצועים פנומנליים מאז הוכנסה פעילות האחים נאוי  לתוך השלד הבורסאי "גולדן אקוויטי" בשנת 2011. ראשית, החברה הציגה גידול חד ועקבי בהיקף תיק האשראי (27% ב-2014, 40% ב-2013 ו-38% ב-2012). שנית, החברה הציגה רווחיות חריגה, בשל מרווח פיננסי גבוה ומבנה תפעולי רזה. בתשעת החודשים הראשונים של 2015 הכנסות המימון היו 66 מיליון שקל, בעוד שהוצאות המימון היו 5 מיליון שקל בלבד, שיעור הרווח התפעולי היה 79%, הרווח הנקי 58% והתשואה על ההון לא פחות מ-30%.

הצמיחה והרווחיות נראים כמעט "טובים מכדי להיות אמיתיים", מאחר שהם מושגים בסיכון אשראי נמוך יחסית ותוך בניית איתנות פיננסית, כפי שעולה מהנקודות שלהלן.

ראשית, הגידול בתיק האשראי הושג במקביל לאסטרטגיה להורדת הסיכון, על-ידי גיוס לקוחות איכותיים, על חשבון רווחיות. בהתאם, התשואה בתיק כיום היא 9.8%, לעומת 15.4% ב-2012.

שנית, ההפרשה לחובות מסופקים היא 0.6% בלבד מתיק האשראי.

שלישית, החברה מקבלת שלושה מקורות פירעון: החייב בצ'ק המקורי, החברה מסבת הצ'ק במקרה של כשל בו, וערבות אישית של בעלי החברה המסבה. כמחצית מלקוחותיה מקבלים ממנה אשראי כנגד הסבת צ'קים שלהם, כך שאין זכות פירעון כלפי חייב מקורי השונה מהמסב.

רביעית, המח"מ בתיק האשראי קצר במיוחד: שלושה חודשים. כמחצית מהתיק לפירעון תוך חודשיים וכ-80% תוך ארבעה חודשים.

חמישית, שיעור ההון העצמי של החברה גבוה יחסית: 25% מהמאזן.

לאור הביצועים, החברה נסחרת בשווי של כ-550 מיליון שקל, מכפיל 2 על ההון. מכפיל ההון דה-פקטו נמוך יותר, בשל ערבויות אישיות של האחים נאוי לבנקים, שיוצרים מעין שכבת הון נוספת עבור הציבור.

הסיכונים הרגולטוריים

החברה ניצבת בפני סיכונים רגולטוריים משמעותיים הנובעים משתי רפורמות. הראשונה, החלטת הממשלה מאוקטובר 2014 לאימוץ המלצות הוועדה לצמצום ההון השחור והלבנת הון, באמצעות צמצום השימוש במזומן ובצ'קים, שבמסגרתן מוצע להגביל הסבת צ'קים לפעם אחת בלבד והיקף עסקאות בצ'קים למיליון שקל. להערכת החברה, יישום ההמלצות עלול לפגוע ב-30% מפעילותה. אולם, סביר שהסיכון האמיתי נמוך בהרבה, שכן מבנה שוק הצ'קים יתאים עצמו להמלצות.

אבל הסיכון העיקרי, להערכתי, נובע מוועדת שטרום, שממליצה לקדם את שוק האשראי החוץ-בנקאי, תוך הסדרת פיקוח. מחד גיסא, עידוד אגרסיבי לפיתוח אשראי חוץ-בנקאי ורגולציה מקלה, עלולים להביא לתחרות פרועה ואף לסיכון יציבותי. מאידך גיסא, הסדרת רגולציה מחמירה מדי עלולה לשנות את מבנה השוק ולפגוע קשות ברווחיות ובאפשרויות הצמיחה.

החברה פועלת כיום ללא מסגרת פיקוחית, ונהנית מ"ארביטראז' רגולטורי" מול הבנקים, שמעלה מספר שאלות לגבי נאותות ביצועיה וניהול הסיכונים. השאלה העיקרית להערכתי היא האם ההפרשה הנמוכה לחובות מסופקים משקפת סטנדרטים ראויים לזיהוי ולמדידה של כשלים? האם החברה אינה "מגלגלת" צ'קים ללקוחות בקשיים, כדי להימנע מחדלות פירעון ומבלי להפריש בגינם?

שאלה שנייה נוגעת להיקף הנזילות הנמוך במיוחד. לדוגמה, בסוף שנת 2014 החברה החזיקה מיליון שקל במזומן, כנגד 1.1 מיליארד שקל אשראי.

מקורות המימון הם בעיקר מסגרות אשראי מבנקים, חלקן לא מחייבות, ונע"מים קצרים המונפקים למוסדיים, שנחשבים לא יציבים ועלולים שלא להיות זמינים בעת משבר.

אמנם המח"מ הקצר של תיק האשראי אמור לאפשר לחברה להנזיל נכסיה במהירות על-ידי קבלת פירעונות ללא ניכיון צ'קים חדשים, אך הדבר יהיה כרוך בפגיעה מהותית בעסקיה, ועלול להביא לכשלי אשראי אצל לקוחותיה.

עוד שאלה מתעוררת מהחוסר במסגרת להקצאת הון כנגד הסיכונים. אשראי דומה בבנקים היה מקבל משקל סיכון גבוה של 100% ללא הפחתה בגין הביטחונות. מנגד, היקף ההון העצמי מקטין את הסיכון.

האם הנפקת האג"ח הציבורית המתוכננת, על בסיס "חוק נאוי", ראויה לאור הביצועים והסיכונים בחברה, למרות התנגדות בנק ישראל? מחד, גיוס אג"ח שונה מפיקדונות, שכן הציבור כמעט שאינו משתתף ישירות בשוק האג"ח, אלא באמצעות מוסדיים. מאידך, ראוי לתמוך בעיקרון שגיוס כספים מהציבור לצורך מתן אשראי ייתמך ברגולציה ובפיקוח, לפחות בתחומי הליבה של ניהול הסיכונים. מכאן הבעייתיות בעקיפת בנק ישראל בחקיקה.

לדעתי, הדרך המיטבית עבור החברה להתמודד עם הסדרת השוק החוץ-בנקאי, היא לפעול מול המחוקקים והרגולטורים כדי להביא לרגולציה מאוזנת, שתמנע תחרות פרועה, תהיה מקלה ביחס לבנקים ותסדיר כללים להנפקת אג"ח ציבורית.

הגורמים בכתבה עשויים להשקיע בניירות ערך ו/או מכשירים, לרבות אלו שהוזכרו בה. האמור אינו מהווה ייעוץ או שיווק השקעות המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם