הילולת האשראי בסין היא הדאגה האמיתית לשווקים ולכלכלה

התנודתיות בשוקי המניות והמטבע של סין בשבוע הראשון של 2016 מזכירה את אוגוסט 2015, אך במתכונת חמורה יותר. לשוק המניות הסיני אין בעצם חשיבות מהותית רבה עבור סין או הכלכלה העולמית, אך למדיניות הפיננסית הסינית ולפיחות הזוחל של היואן יש חשיבות רבה מאוד. נוסף על הדאגה הגוברת לגבי אמינותם של קובעי המדיניות והרגולטורים, וגם לגבי מצב הכלכלה ואג'נדת הרפורמה, שוררת כעת גם דאגה נוספת לגבי משבר האשראי הנראה באופק.

מה שמעניין הוא כי למרות האכזבה שעוררו הנתונים המוקדמים שהתפרסמו בדצמבר על מגזרי הייצור והשירותים, הצליחו תוכניות פיתוח תשתיות, ותוכניות אחרות במסגרת מדיניות התמיכה, לתרום למיתון מגמת הירידה בצמיחה לעת עתה. מגזר הנדל"ן רשם גידול במכירות, ואפילו עלייה במחירים בערים הגדולות, וכמה אינדיקטורים תעשייתיים שהיו במגמת צלילה התייצבו. עם זאת, אסור שדעתנו תוסח בגלל נתונים אלה.

ועידת העבודה הכלכלית (Economic Work Conference) שנערכת מדי סוף שנה, ושהסתיימה בחודש שעבר, הניבה הסכמה על יעד צמיחה כלכלית מרומז של 6.5%, שייתמך "במידת הצורך" בצעדים פיסקאליים ומוניטריים מרחיבים. למרות ההודעות, שכוונתן הייתה טובה, על קיצוץ עודף כושר הייצור והמלאי העודף במגזרי התעשיה והנדל"ן, הרי שלנוכח מצב הכלכלה והמצב בזירה הפוליטית של סין, אין סיכוי רב שהכוונות הללו ייצאו אל הפועל.

רפורמות כלכליות בעלות חשיבות לכלכלה האמיתית ולמונופולים הממשלתיים מתעכבות, שרויות בקיפאון, או נסוגות לאחור. למרות הצעדים שנועדו לפתח מגזרים חדשים, לא ננקטו במקביל צעדים לפתרון בעיות במגזרים גדולים יותר, כגון בעיות של פריון גרוע, כושר ייצור עודף כרוני ודפלציה במחירים ליצרן שנכנסת כבר לשנתה הרביעית. יש משמעות רבה לכך שבעייתה החמורה ביותר של סין - צבירת החוב הנמשכת ללא הרף - זכתה לתשומת לב פסיבית בלבד לכל היותר.

זינוק בקצב צמיחת החוב

צמיחת החוב הלא-פיננסי של סין זכתה לניתוחים ולפרשנויות נרחבים מאז תוכנית המרצת האשראי הבנקאי של 2008-2009. קצב צמיחה זה זינק מרמה של כ-100% מהתמ"ג לרמה של כ-250% מהתמ"ג, ובמקום לרשום האטה במקביל להאטה בקצב צמיחת הכלכלה, צבר קצב צבירת החובות של סין תאוצה בשנה-שנתיים האחרונות.

מדד "המימון החברתי הטוטלי", Total Social Financing, המשקף את יצירת האשראי החודשית, עולה בקצב גדול כמעט פי שלושה מקצב הגידול של התמ"ג הנומינלי, שאינו מתואם לאינפלציה (money GDP) - ואף בקצב מהיר יותר, אם מסרבים להאמין לנתוני התמ"ג הרשמיים. מה שמסקרן הוא, שחברות פרטיות רבות ניצבות בפני תנאי אשראי הדוקים יותר, ולכן ייתכן שיצירת אשראי מהירה עשויה להיטיב בעיקר עם תזרימי המזומנים של מגזר הנדל"ן, שכבר כורע תחת חובות כבדים, וכן עם רשויות מקומיות וחברות ממשלתיות.

חלק מהצעדים הפיננסיים הושקו במתכונת של צעדי-נגד, אך לא הניבו תוצאות. למשל, ב-2013 נקטה הממשלה מדיניות יד קשה כלפי נטילת ההלוואות שביצעו רשויות מקומיות באמצעות מכשירים פיננסיים, אך אשתקד היא הגמישה את המגבלות. כמו כן השיקה הממשלה אשתקד תוכנית המרת אג"ח, שבמסגרתה ניתן להחליף אג"ח בנקאיות יקרות תמורת מכשירי אשראי זולים יותר. הבנקים רכשו בצייתנות אג"ח בשווי כולל של יותר מ-3 טריליון יואן, אך הצמיחה המסורתית בהיקף ההלוואות המשיכה למרות זאת.

לאחר עידוד התפתחות מערכת בנקאות הצללים בשנים 2009-2013, הוטלו מגבלות על הלוואות ב-2014, אך התכווצות הנכסים החוץ-מאזניים של המוסדות הפיננסיים פשוט מצאה לה ביטוי בהתרחבות היקף הנכסים של מערכת הבנקאות העיקרית.

למרות שפקידי ממשלה נושאים לעתים דברים בזכות הצורך להתיר לתאגידים להיכנס למצב של חדלות פירעון ושל ארגון מחדש, ולמרות שפקידים אלה מכירים בקיומם של חובות רעים במערכת הבנקאית, הרי שהחסימות הפוליטיות והמוסדיות המונעות התרחשויות כאלה הן עצומות. אם ניתן יהיה לגבור על חסימות אלה, ייתכן שהתיקון יהיה מרוכך יותר, למשך, הודות לקיצוצי מס משמעותיים למשקי הבית, ולהסטת הוצאות מהמגזר הממשלתי למגזר הפרטי. אך הנחישות הפוליטית הנדרשת בולטת בהיעדרה.

במקום זאת, כל מה שאנו צפויים לראות זו הרחבת אשראי נוספת בעקבות שש היוזמות שננקטו מסוף 2014 לקיצוץ בשערי הריבית ובדרישות הלימות ההון של הבנקים - למרות שאלה לא הניבו תוצאות כלכליות. חגיגת האשראי תימשך עד שקיומה יהפוך בלתי אפשרי, והיא תיקטע מאליה.הגורמים הקריטיים בתרחיש זה יהיו יכולת שירות החוב - שכבר נפגעה - של הלווים, והתנהגותם של הבנקים לנוכח הגאות הנמשכת בהיקף ההלוואות הבעייתיות והרעות, וכן לנוכח קשיי המימון המתהווים כתוצאה מהגידול ביחס בין הלוואות לפיקדונות.

עלינו לקחת בחשבון הקשר זה בבואנו להעריך את ההודעה האחרונה על התכווצות של 512 מיליארד דולר ביתרות המט"ח ב-2015. מכיוון שלסין יש יתרת חשבון שוטף והשקעה זרה ישירה של כ-600 מיליארד דולר, כמות ההון הזורמת החוצה חייבת להיות קרובה ל-1 טריליון דולר. בהתחשב בהשפעה ההדדית בין בריחת הון, פיחות מטבע, שיהיה לא ברור ו"מנוהל" עוד יותר, וחגיגת אשראי פרטית שהולכת בכיוון הלא נכון, ייתכן שמשבר האשראי של סין מתקרב כעת בקצב קצת יותר מהיר.