לא סופרים את הקטנות

בורסה היא לא רק זירת מסחר, היא מקור לגיוס כספים לחברות במשק, אבל בבורסה שלנו זה לא ממש כך; אצלנו אפשר לגייס הון רק אם אתה גדול מאוד, ולגייס חוב (אג"ח) בעיקר אם אתה גדול (ועדיף שהחוב יהיה מדורג). כך, בעוד שבאיגרות חוב יש גיוסים (אם כי חלק נכבד מהם הם של חברות נדל"ן זרות), הגיוס בהון הוא שולי.

הטענה היא שאם אתה לא גדול (חברה שנכנסת למדדים המשמעותיים - ת"א 25 או לכל הפחות מדד ת"א 75), אז הסחירות תהיה נמוכה, ולכן מראש הגופים המוסדיים פשוט לא מתייחסים לחברות קטנות ובינוניות.

אבל, אז מה אם החברה קטנה (יחסית) ובהתאמה הסחירות במנייתה נמוכה? סחירות נמוכה אינה בהכרח אינדיקציה לטיב ולאיכות החברה. הטענה הזו כנראה משרתת את רוב הגופים המוסדיים - ככה פשוט לא צריך להתעסק עם אלפי חברות, אלא רק עם כמה עשרות; ככה לא צריך להעסיק אנליסטים ומנהלי השקעות שיתרוצצו כל היום בין מאות ואלפי חברות קטנות, אלא מתרכזים בחברות הגדולות. אבל ככה גם מתמסרים לבינוניות ודבקים בממוצע, באינדקסים, ולא באמת מייצרים תשואה עודפת.

ככה גם חוטאים למטרה הראשית של הבורסה - להיות כלי מרכזי לגיוסי כספים במשק. אז נכון, מגייסים פה ושם הון במסגרת הנפקות ראשוניות (ממוצע של אחת-שתיים בשנה, בשנים האחרונות), או במסגרת הנפקת זכויות (לחברות שכבר נסחרות בבורסה), אבל בפועל, יותר מאשר מגייסים, מוחקים. עשרות חברות נמחקו בשנים האחרונות מסיבות מגוונות - או שכללי הבורסה העבירו אותן לכל מיני רשימות שהרחיקו מהן את כולם (רשימת שימור, דלי סחירות), או שהבורסה מחקה אחרי תקופה שהיו ברשימות שימור, או (וזו אפשרות נפוצה) שבעלי השליטה שהבינו את כללי המשחק, ואת חוסר העניין בחברות קטנות ובינוניות, מחקו אותן במסגרת הצעת רכש (ולרוב במחירים נמוכים).

הגופים המוסדיים שנותרו עם שאריות של מניות בחברות הללו, אולי עושים פה ושם משא ומתן על המחיר, אבל הם לרוב מסכימים ונפטרים מהמניות שלהם בשמחה. ומהזווית שלהם כך צריך לנהוג - תחשבו על קרן נאמנות של כמה מאות מיליונים שצריכה עכשיו לקבל החלטה לגבי איזה שארית בחברת יתר קטנטנה שבה יש לה החזקה של כמה עשרות או אפילו מאות אלפי שקלים; זה לרוב לא מעניין את אנשי הקרן - 'נמכור ונתפטר מהמניה הלא סחירה הזו', המחיר הוא כבר לא העניין, זה הרי מתורגם לאלפיות או מאיות האחוז של הקרן כולה. והתרחיש הזה קורה חדשות לבקרים בגופים המוסדיים.

פסה"ד הבעייתי של השופטת אגמון-גונן

לאחרונה, במסגרת פסק דין עקרוני של בית המשפט המחוזי, קבעה השופטת מיכל אגמון-גונן כי הצבעת המשקיעים המוסדיים בעד הצעת רכש מהווה ראיה להגינות המחיר. זה נכון חלקית - המחיר עשוי להיות הוגן לגוף המוסדי (שכאמור לעיל לא ממש מתייחס למחיר), אבל הוא עשוי להיות מאוד לא הוגן למשקיע פרטי (שאצלו ההחזקה לא שולית, והוא דבק במחיר הכלכלי). הטענה של השופטת היא המצב הרצוי, אבל זה כאמור ממש לא המצוי.

השופטת אגמון-גונן סבורה שאם המדינה מאפשרת למוסדיים לנהל כספי חוסכים, לרבות חיסכון פנסיוני, בסכום כולל של כ-1.2 טריליון שקל, אזי לא ניתן באותה נשימה לומר כי אין לתת משקל להצבעתם בעד הצעת רכש, בשל ניגודי עניינים שהם נגועים בהם. הגופים המוסדיים אהבו את הפסיקה הזו, אבל הם יודעים טוב מכולם את האמת.

הבעיה בפסק הדין הזה שהוא מחזק יותר את הגישה השולטת: חברות גדולות זה IN, כל היתר - החוצה. המוסדיים רוצים רק את הגדולות, הבורסה רוצה את הגדולות, וכדי להציל את הציבור (שלא יתעסק חס וחלילה במניות קטנות ובינוניות) היא יצרה מנגנונים שמרחיקים את כולם מהשקעות כאלו (רשימות דלי סחירות ושימור). אז עכשיו גם בית המשפט מחזק את הגופים המוסדיים ואת שיטת הצעות הרכש. ואם כך - אז מי בכלל יעיף מבט בחברות השורה השנייה, השלישית ודרומה?

אני מכיר את הבורסה כבר 30 שנה, ואני מרשה לעצמי לומר שדווקא ההזדמנויות הגדולות בכל תקופה נמצאות בחברות הקטנות והבינוניות. נכון, זה הולך יחד עם סיכון, זה הכלל הבסיסי של השווקים הפיננסיים - סיכוי בא עם סיכון, ובחברות הקטנות יש בהתאמה סיכון מאוד גדול. אבל זו לא סיבה מספיק טובה לחיסול ממוקד של האפיק הזה. ההפך - תגדילו אותו, תכניסו חברות קטנות לבורסה (שיגייסו הון - זו הרי המטרה), וברגע שהמגוון יהיה גדול (ואפשר אלפי חברות), תיווכחו לדעת שלצד כישלונות וחברות קיקיוניות, יהיו גם הרבה הצלחות!

זה בטח עדיף מאשר להביא (לייבא מוול-סטריט) חברה גדולה, כמו מנקיינד, שבגלל הלהיטות של הבורסה לרשום כאן חברות אמריקאיות גדולות, הסבה למשקיעים הפסד של מעל 70% בחודשים ספורים (הפסד אבסולוטי של כ-200 מיליון שקל).

וזה בטח עדיף גם על מימון של חברות נדל"ן זרות שהמשק המקומי לא רואה מהן שקל. הבורסה אמנם ריקה מגיוסי הון, אך כאמור גיוסי חוב יש מדי פעם (לחברות בעיקר גדולות), ובשנים האחרונות חלק מרכזי מהם הוא של חברות זרות בלי שום זיקה לשוק המקומי, שמשקיעות ומתנהלות בארה"ב (בעיקר בתחום הנדל"ן). כמובן שאין בזה פסול - המשקיעים צריכים לקבל שפע של אפשרויות השקעה (רק חשוב לבדוק אם הסיכון מתומחר), אבל למה לא לחזור למקורות ולתפקיד המרכזי של הבורסה, ולאפשר לחברות מקומיות להתחרות על המימון הזה, ולספק להן דרך הבורסה מימון (בהון או חוב)?

הרי כסף לא חסר - המוסדיים קונים איגרות חוב כמו משוגעים (עד כדי בועה בשוק האג"ח), כי הציבור מכניס כסף באופן שוטף. כל מה שצריך הוא שינוי גישה: להרחיב במקום לצמצם, ולהבין שגם חברות קטנות ובינוניות הן אפיק השקעה לגיטימי, בטח יותר מאג"ח של חברות זרות, ובטח יותר מחברת מנקיינד.

ולא רק מהם - נוחי דנקנר היה "גדול" וגייס מיליארדים רבים, ואז הפסיד אותם; מוטי זיסר היה גדול, גייס מיליארדים (והפסיד), לב לבייב היה גדול וגייס מיליארדים (והפסיד)...

 החולשה בפעילות הבורסה