כצמן מודה לאדלסבורג

בעל השליטה בקבוצת גזית-גלוב, חיים כצמן, צריך להגיד תודה ענקית לאורי אדלסבורג שסיפק לו דרך מילוט אלגנטית מקבוצת דורי השוקעת. אדלסבורג, שהוא בעל מניות בדוראד (תחנת כוח פרטית בה שותפה קבוצת דורי), אשר מצוי בסכסוך עסקי ומשפטי עם גזית גלוב בקשר לפעילות דוראד, רכש את המניות של בית ההשקעות פסגות בדורי (7.6%), כדי להכשיל את הצעת הרכש שהגישה גזית גלוב למלוא המניות של קבוצת דורי, ואת מחיקתה מהמסחר. אדלסבורג ביקש כנראה להפעיל לחץ על גזית גלוב, ואולי אף לרכוש את הנתח של קבוצת דורי בדוראד.

בסיבוב הראשון אדלסבורג אכן הצליח בגדול: הצעת הרכש נכשלה, וגזית גלוב לא יכולה הייתה למחוק את דורי בלי לעבור דרכו. אדלסבורג חיכה לשיחת טלפון, אבל בסיבוב הבא גזית גלוב כבר "חזרה לעצמה" והחליטה - די לסחיטה! מילא להיסחט על ידי השחקנים בשוק ההון, אבל בטח לא בידי אדלסבורג.

גזית גלוב חזרה לחשוב כלכלית, וכלכלית ההחזקה בקבוצת דורי לא שווה מבחינתה את המחיר בהצעת הרכש (63 אגורות למניה - שווי חברה של כ-150 מיליון שקל לקבוצת דורי), ובטח שלא את ה-70 אגורות למניה ששילם אדלסבורג לפסגות (שווי חברה של 163 מיליון שקל). גזית גלוב מכרה במהירות את מניות השליטה לעמוס לוזון, קיבלה פחות מ-10 מיליון שקל (5 אגורות למניה) במקום לשלם כ-20 מיליון (על המניות בהצעת הרכש), והכי חשוב - נפטרה מהברוך הגדול וחתכה הפסדים. וכל זה, מבלי להיתפס (בינתיים) כאויבת הציבור.

הרי אם מחר בבוקר לב לבייב ימכור את השליטה באפריקה ישראל, הוא יזכה למבול של ביקורות.

האמת היא מאוד פשוטה - לא כצמן ולא לבייב חייבים לתמוך בחברות שבשליטתם עד אינסוף. מתישהו זה יכול להיעצר, מתישהו עושים את החשבון הכספי. ומי שמשקיע בניירות ערך לפי הרגשה ואמונה שבעל השליטה יתמוך בחברה, כי הוא צריך וזקוק לאהדת הגופים המוסדיים בעסקיו האחרים (גיוסים בחברות אחרות) - הוא אולי צודק (וזה לגיטימי ונכון להשקיע על פי הערכות ותרחישים כאלו), אבל שלא ישכח את הסיכון שבסופו של דבר הכלכלה תנצח.

ואז יגיע הרגע, כמו זה בשבוע שעבר שבו אמר כצמן כי "יש נקודה שבה על מנהיגות לומר די. אני משוכנע שדורי בניה בבעלות אחרת תדמם פחות ותצליח יותר בעסקיה. נוצר מצב שבו היותנו 'כיס עמוק' עבד לרעתנו, ובסופו של דבר לרעת החברה עצמה. הקבלנים, הספקים, העובדים, בעלי המניות ומי לא, ניצלו את המחויבות שהפגנו עד תום".

טוב, לא עד תום, אבל בהחלט פי כמה זממה שאפשר היה לדמיין בתחילת הדרך. גזית גלוב, שניסתה לגוון את עסקי הנדל"ן המניב הגלובליים שלה, רכשה לפני כארבע שנים את השליטה בקבוצת דורי, שלצד פעילות בנייה ויזמות בשוק המקומי, החזיקה בפעילות יזמית בפולין ובנתח מתחנת הכוח דוראד.

גזית גלוב ציפתה במקרה הרע לרווחים צנועים, ובמקרה הטוב לבוננזה גדולה (בעיקר בזכות דוראד). ההתחלה הייתה פושרת, אבל ההמשך כבר הפך לתסריט אימה. גזית גלוב שהשקיעה 'גרושים' בקנה מידה שלה בקבוצת דורי, מפסידה, ארבע שנים אחרי, כמיליארד שקל. הסיבה להפסדים הללו נעוצה בחברה הבת דורי בניה, שבונה פרויקטים ענקיים ברחבי הארץ, ואמורה להרוויח כמה אחוזים בודדים ברווחיות התפעולית.

אין כאן, לכאורה, הרבה תחכום - בכל פרויקט יודעים מה העלויות, לוקחים בחשבון עיכובים, פיגורים, קנסות, ואז מגישים הצעת מחיר שאמורה לבטא רווח קטן שמשקף את התחרות העזה בשוק. בתחום הזה, הקבלן מתחיל לעבוד ורושם את הכנסותיו והוצאותיו לפי קצב התקדמות העבודה, אבל בחברות רבות מהסוג הזה (דניה סיבוס, מלרג) התברר בדיעבד שהייתה טעות בחשבון - רשמו בשוטף רווחים, ואז התקרבו לסיום הפרויקט וראו שההוצאות גדולות מההכנסות, והפרויקט עבר להפסד.

זה קורה. אבל כשזה קורה כמעט בכל הפרויקטים, וכשאלו הפסדים בשיעור משמעותי מאוד, זה מעלה הרבה שאלות על הניהול, הבקרה, הדוחות, התמחור של הפרויקטים. ומעבר לשאלות - יש כאן מבול של הפסדים שצריך לספוג ולממן אותם. וזה לא נעצר, הסכום היה עצום ב-2014, ולמרות שנראה היה שבדורי בניה נכנסים לסדר לקראת 2015, מתברר שגם בשנה זו הפרויקטים הפסידו ערימות של כסף.

בגזית גלוב חשבו והציעו לרכוש חלק מניירות הערך של דורי (מניות, אג"ח) כדי למחוק אותה מהמסחר; הם שידרו מחויבות לקבוצת דורי, אבל המניע האמיתי היה הצורך לתחזק את אהדת הגופים המוסדיים לגיוסים של גזית גלוב עצמה. המוסדיים ניצלו זאת, ובצדק. גזית לא הציעה בהצעת הרכש מחיר הוגן עבור דורי, אלא מחיר מנופח (רגע אחרי שנכשלה הצעת הרכש, המניה נפלה לחצי מהמחיר בהצעה, ואת השליטה מכרה גזית בפחות מעשירית ממחיר ההצעה). ואז הגיע חבל ההצלה.

העסקה של אדלסבורג ופסגות אולי לגיטימית, אבל משהושלמה, המחויבות של גזית גלוב כלפי המוסדיים כמעט ונעלמה. גזית גלוב, בראייתה, במקביל לניסיון להציל את דורי, ניסתה להציל את כספי החוסכים ולקנות את המניות במחיר יחסית גבוה - שגם הוא לא היה מספיק לפסגות, דבר שגרם לכישלון הצעת הרכש. גזית גלוב מבחינתה עשתה כל שיכלה, עד שכללי המשחק השתנו (והגיע סחטן/שחקן חדש), ואז אמר כצמן לתקשורת: "יש נקודה שמנהיגות צריכה להגיד - די!" (ובלב כנראה הודה לאדלסבורג).