על רקע מחירי הנפט: רכבת ההרים של הרובל עומדת להימשך

גם בסטנדרט של הזעזועים בשווקים מתחילת השנה, רכבת ההרים של הרובל הרוסי היא דרמטית במיוחד. המטבע הזה איבד כ-20% מערכו בתוך חודש, והתקרב בשלב מסוים לרמה הפסיכולוגית החשובה של 100 רובל לדולר. בימים האחרונים הוא התאושש, אם כי הוא נשאר ברמה של כ-80 לדולר, לעומת 30 לדולר לפני שנתיים. הפיחות היה יכול להיות גרוע יותר, וחלק מהאשראי לכך מגיע לבנק המרכזי הרוסי.

שער החליפין של הרובל נקבע על-ידי 3 גורמים: מחיר הנפט, תנועות ההון וניהול היתרות של הבנק המרכזי. בשנה האחרונה מחיר הנפט קרס, אך שני הגורמים האחרים רשמו ביצוע טוב מהצפוי.

לפני שנה התחזית הרשמית ליציאת הון נטו מרוסיה הייתה 115 מיליארד דולר. בפועל נרשמה יציאה קטנה בהרבה, של 57 מיליארד דולר. עיצומי המערב נגד רוסיה בעקבות המשבר האוקראיני גרמו להתייבשות מוחלטת של ההשקעות הזרות ברוסיה.

מצד שני, חברות ובנקים ברוסיה היו אמורים לשלם ב-2015 כ-110 מיליארד דולר בחוב חיצוני. לא ברור כמה מהחוב הזה היה לנושים זרים וכמה לחברות אוף-שור שהבעלים שלהן רוסים. ב-2015 הבנק המרכזי הרוסי הבהיר זאת, בעקבות סקר של קבוצות עסקים גדולות. הבנק המרכזי גם שיפר את התקשורת עם השוק - בניגוד לשנה הקודמת שבה טיפול לא שקוף בכמה עסקאות - כמו הנפקת האג"ח של רוסנפט בסך 11 מיליארד דולר בדצמבר 2014 - הציתו בריחה מהרובל.

בשנה שעברה הבנק המרכזי גם אישר את מחויבותו לשער החליפין הנייד ושמר על יתרת מט"ח קבועה של כ-370 מיליארד דולר. גם כאן זה היה שונה מאוד מ-2014 שבה ירדו היתרות ברבע מ-510 מיליארד דולר. הוצאת יתרות מחזקת את הרובל בטווח הקצר, אך היא רק מעכבת פיחות. מחויבות שקופה ואמינה לשער החליפין הנייד יוצרת אמון בטווח הארוך.

האם זה אומר שהרובל לא יפוחת עוד ב-2016? לרוע המזל לא. אם מחירי הנפט יישארו ברמה הנוכחית ולא יהיה שינוי בתנועות ההון (בגלל שינויים במדיניות החוץ, למשל), הרובל יאבד כמעט בוודאות עוד 10%-15% מערכו.

בעוד שהבנק המרכזי הוכיח שהוא יכול לנהל את היתרות (ולכן את שער החליפין הריאלי של הרובל), הוא לא ניהל את האינפלציה, ולכן לא את שער החליפין הנומינלי. בשנתיים האחרונות הבנק הכריז על יעדי אינפלציה של 5%-6% בשנה, אך הקצב האמיתי היה דו-ספרתי. התחזית הרשמית ל-2016 היא 6% אך ציפיות האינפלציה הן 15%. נראה שהבנק המרכזי אינו יכול לעמוד בלחץ המגזר התאגידי הרוסי שדורש ריביות נמוכות יותר. ריבית הבנק המרכזי הנוכחית כבר נמוכה בשתי נקודות אחוז משיעור האינפלציה.

גם הממשלה נהנית מאינפלציה גבוהה יותר. התקציב הנוכחי צופה גירעון של 3% מן התמ"ג, אך הוא מתבסס על מחיר נפט של 50 דולר לחבית. במחיר של 30 דולר לחבית, הגירעון צפוי להיות 6%-7% מהתמ"ג. צמצומי הוצאה תקציבית הם משימה קשה בהתחשב בכך שהתקציב הוא כבר תוצאה של הידוק משמעותי.

מאחר שהממשלה אינה יכולה לגייס הון בהנפקות (בגלל העיצומים), היא תצטרך לבצע התאמה תקציבית גדולה נוספת ב-2016. רוסים מתלוצצים שהממשלה תשתמש ביתרות שלה כדי לקנות כרטיסי לוטו אמריקאיים, אבל הגישה צפויה להיות עוד קיצוצים, העלאת מסים ושימוש באינפלציה כדי לטפל בכל היתר. כרגיל, עלות האינפלציה המוגבהת תיפול בעיקר על העניים.

הדרמה התקציבית הזו, יחד עם תנודתיות הרובל, חושפת את האתגר הבלתי פתור המרכזי של המדיניות הכלכלית ברוסיה. למרות שהגוונה כלכלית הייתה היעד המרכזי של הממשלה משנת 2000, היצוא והתקציב עדיין נשלטים על-ידי מחירי הנפט. האתגר הזה אינו יכול להיענות על-ידי הבנק המרכזי: הוא מחייב רפורמות מבניות, הגנה על זכויות קניין ושלטון חוק. העובדה שהמסר הזה הועבר פעמים רבות, כולל על-ידי הממשלה עצמה, אינה הופכת אותו לפחות נכון.