ההתנתקות של בעלי השליטה

עוד בטרם שקע האבק מסיפור הנטישה המקומם של חברת הנדל"ן א. דורי על-ידי קבוצת גזית גלוב, וכבר נמצא מי שאימץ את הפתרון הבעייתי שמצאו שם בעלי השליטה. הפעם מדובר בבעלי המניות של חברת אלון רבוע כחול, שמתעתדים למכור את השליטה בחברה לגינדי החזקות ולנתק את חבל הטבור מההחזקה המפסידה, בשאיפה להימנע מדימום הפסדים נוסף.

בניגוד למצבה של גזית גלוב, לה אינטרסים עתידיים ברורים בשוק ההון המקומי, בשל הצורך שלה למחזר ולגייס מיליארדי שקלים כדי לממן את פעילות הנדל"ן הענפה שלה - במקרה של בעלי השליטה באלון רבוע הכחול האוריינטציה השוק-הונית העתידית שלהם מובהקת הרבה פחות, ודומה כי כל רצונם בנסיבות הנוכחיות הוא להיפטר מהכותרות השליליות שרודפות אותם - במידה רבה של צדק - בשל התנהלותם בפרשת קריסתה של רשת מגה, ולמזער חשיפה לתביעות משפטיות עתידיות.

להבנתנו, לא לשרגא בירן ולא לקיבוצים האוחזים בשליטה באלון רבוע כחול (באמצעות קבוצת אלון הפרטית) יש כרגע שאיפות לממן פעילות עסקית חדשה באמצעות חוב גדול בשוק ההון המקומי, כך שמבחינתם ההתנתקות מאלון רבוע כחול היא בעלת משמעויות מימוניות עתידיות מוגבלות.

המקרים של אלון רבוע כחול וקבוצת א. דורי, בהם בעלי השליטה מתנתקים מהחזקה בעייתית, גם מבלי שיקבלו תמורה מהותית עבורה, עלולים להפוך לשיטה מקובלת בשוק ההון המקומי בתרחיש של קשיים בחברות-הבנות.

במציאות זו לא יהיו עוד בעלי שליטה שיילחמו ככל יכולתם לגייס כל שקל בכדי להציל את המוניטין העסקי ואת הפעילות הכושלת. בעלי השליטה יתמכו בחברות-הבנות כל זמן שהאינטרס הכלכלי הטהור יצדיק זאת, וכאשר האינטרס הזה יהפוך עמום ויתערבב עם אלמנטים מוסריים ותדמיתיים הם יסתתרו מאחורי הבטונדה המשפטית של "חברה בעירבון מוגבל".

בשוק הון כזה, טוב יעשו המשקיעים אם יתעלמו כליל מהקרדיט העסקי של בעלי השליטה ויתמקדו בכושר ההחזר האוטונומי של החברה המקבלת מהם את ההלוואה.

ירידה בביטחונות

קריסת השדרה הראשית של הטייקונים בשוק ההון הישראלי בשנים האחרונות, וההתנהלות העסקית של בעלי השליטה בגזית גלוב ובאלון רבוע כחול, מחייבות מחשבה מחודשת באשר למונחים הערטילאיים המכונים בספרות המימונית "פרמיה ניהולית". כשזו ההתנהלות הרווחת, כל מה שאמור לעניין את המלווים הוא תזרים המזומנים והנכסים של החברה הממומנת, ועליהם להתייחס לכל חברה כאילו היא יתומה.

מעניין לציין כי על-פי ניתוח כלכלי שעשו בחברת הדירוג P&S מעלות לסיכום שנת 2015, בשנתיים האחרונות חלה ירידה משמעותית בחלקן של ההנפקות המגובות בביטחונות מ-54% ב-2013 לרמה של 35% אשתקד.

הנימוק המרכזי שמביאים כלכלני מעלות לתופעה הוא הירידה בעלויות המימון, שמקטינה את התמריץ של החברות המגייסות להעמיד ביטחונות. בנוסף, חברות למדו כי ניתן לעמוד ב"כללי חודק" על-ידי שימוש בקובננטים ושיעבוד שלילי ללא מתן ביטחונות מטריאליים, מה שמביא לשימוש גובר בשעבוד שלילי ודירוג מותנה.

העובדה שהחיסכון ארוך-הטווח פעיל פחות בהנפקות החוב קונצרניות בשנה האחרונה, הופכת את קרנות הנאמנות שעליהן לא חלים "כללי חודק", לשחקן מרכזי בהנפקות הללו, והדבר מביא עימו שחיקה בביטחונות ופגיעה בריקוברי בתרחיש של הסדר חוב.

אנו סבורים כי המציאות שבה עוד ועוד בעלי שליטה מן השורה הראשונה מסתתרים מאחורי המסך החוקי של חברה בע"מ, מחייבת את המשקיעים להגביר את דרישתם לביטחונות מטריאליים, ולכן מגמת הירידה הדרמטית במתן הביטחונות הללו היא מטרידה.

■ הכותב הוא האסטרטג הראשי של קבוצת איילון.