פלוג, אל תירדמי על ההגה

בהחלטת הריבית של בנק ישראל לחודש פברואר 2016, ציינו בבנק ישראל כי הסיכון לצמיחת המשק המקומי נותר גבוה, והסיכון להשגת יעד האינפלציה הממשלתי גבר.

בנק ישראל מחמיץ בשנתיים האחרונות את יעד האינפלציה הממשלתי, העומד בטווח רחב של 1%-3% בשנה. בשנת 2014 עמדה האינפלציה השנתית ברמה של 0.2%- (שלילית), ובשנת 2015 הסתכמה האינפלציה השנתית בישראל ברמה שלילית של 1%-. ציפיות האינפלציה הנגזרות משוק ההון מלמדות, כי בשוק ההון מעריכים אינפלציה שלילית גם השנה, 2016.

ציפיות האינפלציה במשק הישראלי קרסו באופן חד, לא רק בכל האמור לאינפלציה החזויה בשנת 2016, אלא לאורך כל עקום התשואות לפדיון של החוב הממשלתי. המשקיעים בשוק ההון הישראלי מעריכים כעת, כי האינפלציה הממוצעת בחמש השנים הקרובות תהא 0.85% בלבד, ואילו ציפיות האינפלציה הנגזרות משוק ההון ל-10 שנים צנחו לרמה של 1.44%. מדובר בציפיות אינפלציה המצביעות כי בשוק מטילים ספק באשר ליכולתו של הבנק המרכזי לעמוד ביעדי האינפלציה שלו בשנים הבאות.

אין להתעלם מהעובדה כי חלק לא מבוטל מן הגורמים לאינפלציה הנמוכה בשנתיים שחלפו, ובאינפלציה החזויה לשנת 2016, הם גורמים חד-פעמיים, ובראשם הפחתות מסים של הממשלה וקריסת מחירי האנרגיה בעולם. אולם גם כאשר מנטרלים אלמנטים חד-פעמיים, תמונת המחירים במשק מלמדת על קושי ניכר לעמוד ביעד האינפלציה הממשלתי. הנתונים מלמדים, כי גם בניכוי מחירי האנרגיה והפחתות המחירים האדמיניסטרטיביות, נרשמה ב-2015 אינפלציה של 0.7% בלבד.

יש המפקפקים בחוכמה הקולקטיבית המעריכה כי האינפלציה במשק תהא נמוכה בשנים הקרובות, ומייחסים זאת לאפקט העדר הגורר משקיעים להסיט השקעות לאפיק ההשקעות השקלי הלא צמוד, על-חשבון האפיק הצמוד, על רקע האינפלציה האפסית בשנתיים שחלפו, והציפיות האינפלציוניות הנמוכות לשנה הקרובה.

בהחלט ייתכן כי ניתן להסביר חלק מהשחיקה בציפיות האינפלציוניות ארוכות הטווח בעדריות זו, אולם אין בכך כדי להסביר במלואו את התהליך המסוכן המתפתח אל מול עינינו, שלפיו המשק הישראלי עשוי להיקלע למציאות דפלציונית בשנים הקרובות.

אם המשקיעים הריאליים והצרכנים הישראלים יעריכו כי המחירים במשק יוסיפו לרדת, הם ידחו החלטות השקעה וצריכה, ויאיצו את ההאטה במשק. זו היא הסכנה המרכזית שעימה מתמודדים הבנק המרכזי האירופי והבנק המרכזי היפני בנחישות, ואילו בישראל ההערכה המקובלת היא, כי גם ירידות המחירים וגם ההאטה במשק הן זמניות.

האבטלה במשק הישראלי נמוכה, ולפיכך יש המעריכים כי הדבר מבטיח צמיחה מואצת בשכר הממוצע במשק, וצמיחה מואצת של הצריכה הפרטית, אשר יניעו תהליך של עליות מחירים במשק.

מנגד, יש לזכור כי הצמיחה במשק הישראלי מאבדת מומנטום זה תקופה ארוכה, וזאת על רקע האטה בצמיחת היצוא והשקעות נמוכות. קצב הצמיחה הנוכחי במשק, משקף צמיחה אפסית בתוצר לנפש. הקוקטייל של ירידת מחירים ודעיכה בפעילות במשק, הוא קוקטייל מסוכן שעימו מתמודדים בנקים מרכזיים בולטים בעולם, ובנקים מרכזיים בולטים בעולם אינם קופאים על השמרים.

הבנק המרכזי האירופי הודיע בתחילת דצמבר אשתקד, כי יאריך בחצי שנה את תוכנית ההרחבה הכמותית, שבמסגרתה הבנק רוכש מדי חודש 60 מיליארד אירו של חוב ממשלתי; וכן הוא הוריד את הריבית על פיקדונות בבנק המרכזי, עמוק יותר אל מתחת לאפס. בחודש הבא, במרץ הקרוב, הבנק אף עתיד להרחיב ולהעמיק תמריצים אלה.

אמצעים בלתי קונבנציונליים

הבנק המרכזי של יפן, אשר הפחית לאחרונה, לראשונה בתולדותיו, את הריבית על פיקדונות של בנקים בבנק המרכזי לריבית שלילית, עתיד אף הוא להרחיב את היקף התמריצים לכלכלה היפנית, המתקשה לצבור מומנטום ואינה משכילה להגיע ליעד אינפלציה של 2%.

בסין - הבנק המרכזי צפוי להפחית את הריבית ואת יחס הרזרבות למערכת הבנקאית, והממשלה צפויה להשיק תמריצים פיסקאליים.

שער-החליפין הנומינלי אפקטיבי של השקל אל מול מטבעות הסחר, התחזק בשנה האחרונה ב-6.6%. זאת, למרות צעדי בנק ישראל בזירת המטבע. העובדה שחלון ההזדמנויות של הפד להעלות ריבית הולך ונסגר, וגברו הסיכויים כי הפד יתקשה להעלות את הריבית בשנת 2016, מגבירה את הלחצים לייסוף השקל. השקל החזק מכביד ביותר על כושר התחרות של היצוא הישראלי, הסובל גם כך מצמיחה איטית בסחר העולמי.

במציאות זו גברו הסיכויים כי המהלך הבא של בנק ישראל, בזירה המוניטרית, לא יהיה העלאת ריבית בסוף שנת 2016, כפי שננקב בתחזית האחרונה של מחלקת המחקר בבנק ישראל, אלא דווקא הקלה מוניטארית, או קביעת ריבית שלילית בישראל.

אם הציפיות האינפלציוניות ארוכות הטווח במשק הישראלי יוסיפו להישחק, והצמיחה הכלכלית תוסיף לדשדש, בנק ישראל יידרש להתאים אמצעים בלתי קונבנציונליים לתנאים כלכליים קונבנציונליים.

בנק ישראל ציין בעבר לא אחת, כי הוא מסתייג מהרחבה כמותית, אולם קיבעון מחשבתי של בנק ישראל עלול להביא אותו להשיק תמריצים מוניטריים בפיגור, במקום לקדם מראש את פני הרעה ולהיערך להאטה.

הרחבה כמותית וריבית שלילית על פיקדונות אינן תרופות פלא למחלות הכלכלה העולמית, אולם מדובר בכלים הבודדים האחרונים המצויים בארסנלים של הבנקים המרכזיים, על מנת להתמודד עם האטה כלכלית וסכנת דפלציה בעולם של ריבית אפסית.

הכותב הוא האסטרטג הראשי בקבוצת איילון