טרנד חדש: אג"ח להמרה, אבל בלי דילול לבעלי המניות

שוק האג"ח להמרה בישראל זעיר: 23 סדרות, הנסחרות במחזורי מסחר דלילים בבורסה, שהונפקו על-ידי חברות קטנות יחסית. שני מכשולים עיקריים מונעים את פיתוח השוק. האחד הוא בעלי שליטה, החוששים מדילול מהמרת אג"ח למניות, והשני הריבית האפסית, שמאפשרת גיוס אג"ח סטרייט בריביות נמוכות, ולא מתמרצת חיסכון בעלויות מימון באמצעות אג"ח להמרה.

אולם טרנד חדשני בהנפקות אג"ח להמרה בעולם יכול לשנות את התמונה. המכשול הראשון ניתן לפתרון בהנפקת אג"ח להמרה נטולות דילול, על-ידי תשלום שווי ההמרה למשקיעים במועד המימוש במזומן במקום במניות.

מעצם התשלום במזומן במקום במניות, נוצר למנפיק סיכון לתשלום גבוה במועד מימוש האופציות, שאותו ביכולתו לגדר באמצעות רכישת אופציות Call על מניותיו, הסימטריות לתנאי ההמרה באג"ח.בכך ניתן פתרון למכשול השני, שכן למנפיק נוצרת אג"ח סטרייט סינתטית, העשויה לשלם ריבית נמוכה ביחס לאג"ח רגילה, במקרה שהאופציה הגלומה באג"ח להמרה נמכרת למשקיעים ביוקר ביחס לעלות הגידור.

גידור סיכון ההמרה קשה ליישום פרקטי כיום בחברות בישראל, בשל מגבלות נזילות והאיסור על הבנקים לעשות שוק במניות. פיתוח שוק האופציות על מניות בבורסה עשוי לאפשר זאת בעתיד. בחודשים האחרונים בוצעו מספר הנפקות אג"ח להמרה במבנה זה בעולם. לדוגמה, בנובמבר 2015 הנפיקה וודאפון (Vodafone) אג"ח להמרה בהיקף של 600 מיליון ליש"ט, לחמש שנים, ללא קופון, עם אופציית המרה במחיר מימוש 30% מעל מחיר המניה, המשולמת במזומן.

במקביל, וודאפון רכשה ממורגן סטנלי אופציית המרה זהה, שלפיה ישלם הבנק למשקיעים שיממשו את אופציית ההמרה את שוויה. וודאפון למעשה שימשה כמתווכת בין מורגן סטנלי למשקיעים, ומכרה להם אופציה יקרה ביחס לעלות הגידור. לפיכך, וודאפון גזרה רווח נאה במהלך, ויצרה אג"ח סטרייט סינתטית בריבית שלילית, שאותה לא יכלה להשיג בהנפקה רגילה.

הנפקות דומות בוצעו על-ידי חברת הדלק הצרפתית טוטאל (Total), חברת שירותי הבריאות הגרמנית Fresenius וחברות החשמל האמריקאית National Grid והספרדית Iberdrola.

הביקוש הגבוה להנפקות אג"ח להמרה המשלמות במזומן נובע בעיקר מכך שקרנות נאמנות וחיסכון פנסיוני, המתמחות באג"ח, מקבלות אפשרות לתשואה עודפת מעליית מניות (עם הגנת רצפת האג"ח), ללא חשיפה להחזקת מניות וללא צורך במכירתן המהירה לאחר ההמרה.

נוסף על כך, סילוק אופציית ההמרה במזומן חוסך מהמשקיעים את "קללת אופציית ההמרה", שמשמעותה, שכאשר מחיר המניה קרוב לשער ההמרה סמוך למועד פירעון האג"ח, החשש בשוק מדילול שינבע מההמרה מביא לירידת המניה, ומגדיל את הסיכוי לפקיעה מחוץ לכסף.

הגנה מפני עליית ריבית עתידית

מאידך גיסא, אותו ביקוש גבוה להנפקות יוצר עיוותים בתמחור ההנפקה, המאפשר למנפיק את החיסכון בעלויות המימון. כדוגמה נוספת, בהנפקה של Iberdrola, אופציית ההמרה באג"ח תומחרה בהנפקה עם סטיית תקן גלומה של 30% לעומת סטיית תקן בפועל של 20% בלבד, ששימשה לתמחור הגידור. כתוצאה מכך, Iberdrola יצרה אג"ח סטרייט סינתטית בריבית נמוכה ב-0.5% מאג"ח רגילה.

לאג"ח להמרה יתרונות נוספים גם בהמרה למניות, בעיקר בהתגוננות מעליית ריבית בעתיד, שכן אג"ח שבהן מחיר המניה גבוה ממחיר המימוש, פחות רגישות לשיעור הריבית, עד לכדי התנהגות כמניה ללא רגישות לריבית, עמוק בכסף.

נוסף על כך, רכישת אג"ח להמרה אטרקטיבית במיוחד לחברות ביטוח תחת סולבנסי 2: הקצאת ההון לסיכון אשראי באג"ח בשילוב עם אופציית המרה למניות, שאינה עמוק בכסף, נמוכה יותר משמעותית מהקצאת ההון למניות, ומאפשרת תשואה פוטנציאלית גבוהה יותר להון מעלייה עתידית בערך המניות. לדוגמה, ניתוח הקצאת ההון בחברת ביטוח חיים מייצגת באירופה, מלמד שהחלפת 1% מנכסי החברה המוחזקים במניות באג"ח להמרה, מקטינה את ההון הנדרש כנגד הנכסים ב-18%, ומשפרת את הלימות ההון בכ-3%.

לכן, גם חברות שהנפיקו לאחרונה אג"ח להמרה רגילות, נהנו מתנאי מימון אטרקטיביים. לדוגמה, חברת התעשייה הביטחונית הצרפתית Safran, שאינה מדורגת, אך נחשבת איתנה בהיותה בבעלות חלקית של ממשלת צרפת, גייסה לפני כחודש אג"ח להמרה לחמש שנים, ללא קופון, במחיר מימוש הגבוה ב-45% ממחיר המניה, בתשואה של מינוס 0.8%. Safran קיבלה מהמשקיעים 104 אירו כנגד החזרה של 100 אירו בלבד בעוד חמש שנים, ואפשרות ההמרה למניות בפרמיה גבוהה.

לסיכום, להערכתי ישנו מקום בישראל לפיתוח שוק אג"ח להמרה המשלמות במזומן, שיאפשרו לבעלי השליטה להימנע מדילול, יקנו לחברות גיוון במקורות המימון וחיסכון בעלויות, יספקו למשקיעים פוטנציאל לתשואה עודפת ויתמרצו פיתוח שוק אופציות על מניות.

הגורמים בכתבה עשויים להשקיע בניירות ערך ו/או מכשירים, לרבות אלו שהוזכרו בה. האמור אינו מהווה ייעוץ או שיווק השקעות המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם

 התנהגות אגח להמרה