על אימהות ועל בנות: איך לבחור השקעה בחברות החזקות

אחת הבדיקות הראשונות שמבצע משקיע כדי להעריך את רמת הסיכון הגלומה בהשקעה באיגרות חוב קונצרניות היא בחינה של מידת האיתנות הפיננסית של החברה, כפי שהיא משתקפת מן הדוחות הכספיים בכלל ומהמאזן בפרט.

יחד עם זאת, במקרים רבים בחינת המאזן יכולה להציג תמונה מעוותת של רמת הסיכון הטמונה בהשקעה, וזאת בשל קיום פער בין השווי הכלכלי לשווי החשבונאי של הנכסים. בחברות החזקה, בחינת המאזן המאוחד בעייתית במיוחד. אחת הסיבות לכך היא שבניתוח ההתחייבויות ורמת המינוף בחברה, אין הפרדה בין החובות של החברות הבנות, אשר להן קדימות בנשייה, לבין החוב בחברה האם, שאותו מנתח המשקיע.

בעיה נוספת בניתוח המאזן המאוחד, הרלוונטית בעיקר לחברות החזקה, קשורה לזכויות המיעוט. כאשר החברה האם שולטת בחברה הבת היא מאחדת בדוחותיה באופן מלא את דוחות החברה הבת, גם כאשר חלק מהמניות של החברה הבת מוחזקות על-ידי גורמים חיצוניים. כתוצאה מכך, מכיל המאזן נכסים, התחייבויות והון עצמי, אשר אינם שייכים לחברה ועלולים להציג תמונה מטעה בנוגע לרמת הסיכון.

לאור זאת מקובל לעשות שימוש במודל שווי נכסי נקי (NAV) לאמידת המינוף ולהערכת היקף ההון הכלכלי בחברות החזקה. באמצעות מודל זה ניתן לבצע אומדן לשווי הכלכלי של הנכסים וההתחייבויות במאזן החברה. למעשה, מתבסס המודל על הערכה כי ההון הכלכלי של חברת ההחזקה שווה לסך שווי החזקותיה בחברות הבנות בניכוי ההתחייבויות שלה.

היות שהמודל מתבסס על שווי כלכלי של החברות הבנות, מספק ההון הכלכלי אומדן טוב יותר בהשוואה להון החשבונאי בנוגע לגודל כרית הביטחון שיש לבעלי האג"ח. גם מבחינת רמת המינוף, שימוש במודל שווי נכסי נקי עוזר במתן אינדיקציה טובה יותר לרמת המינוף, הן בשל כך שהמודל מפריד בין ההתחייבויות של חברת ההחזקה לבין ההתחייבויות של החברות בנות, והן בשל נטרול שווי זכויות המיעוט. החולשה של המודל בהקשר זה היא שהוא אינו נותן חיווי בנוגע לרמת המינוף בחברות הבנות.

הון כלכלי חיובי משמעותו שבהינתן שווי כלכלי לחברות הבנות, לחברה נותרו נכסים עודפים לאחר שירות כל החוב. מכאן, שככל שההון הכלכלי גבוה יותר, כך הסיכון עבור בעלי האג"ח נמוך יותר, ועל כן המרווח שבו נסחרות האיגרות צפוי להיות נמוך יותר.

ניקח לדוגמה את חברת דיסקונט השקעות. לדיסקונט השקעות יש שלוש חברות בנות עיקריות - נכסים ובנין, שופרסל וסלקום. בחינת ביצועי מניות אלו שנה אחורה מעלה כי מניות החברות הבנות עלו בחדות בשיעורים של 26%, 30% ו-47% בהתאמה. כתוצאה מכך חל גידול בשווי הכלכלי של ההון בחברת דיסקונט השקעות, וזאת בהתאם למודל שווי נכסי נקי המתבסס על שווי השוק של החברות הבנות כאינדיקציה לשוויין הכלכלי. בהתאמה, מניית דסק"ש זינקה בכ-56% בתקופה זו, ושווי השוק של החברה עומד כיום על כ-600 מיליון שקל. מנגד, ההון העצמי החשבונאי המיוחס לבעלי המניות התכווץ בתקופה זו.

לאור הגידול החד בהון הכלכלי ניתן היה לצפות לעליות נאות גם באיגרות החוב של החברה. אכן, הסדרות הקצרות הגיבו בעליות חדות: מחיר סדרה ט', בעלת מח"מ של כ-1.4 שנים, עלה ב- 18%. למרות זאת, סדרה ו', הסדרה הארוכה של החברה, בעלת מח"מ של כ-4.8 שנים, רשמה תשואה של 1.7% בלבד, והיא נסחרת כיום במחיר המהווה כ-75% מהפארי בלבד, שמעיד על חשש המשקיעים מיכולת החברה לשרת את החוב במלואו.

ממה נובע ההבדל בסדרות?

למרות חשיבות בחינת ההון הכלכלי, עדיין מדובר באספקט אחד בניתוח הסיכונים בהשקעה באיגרות חוב בכלל, ושל חברות החזקה בפרט. בבחינה מעמיקה יותר, ניתן לראות שרמת המינוף בחברת דיסקונט השקעות נותרה גבוהה, ועומדת על כ-90%. המשמעות של רמת מינוף זו היא שההון העצמי רגיש לשינויים בשווי החברות הבנות, ועל כן רמת הסיכון בהשקעה נותרה גבוהה.

הפער בתמחור בין הסדרות הקצרות לסדרה הארוכה מעיד על כך שהשוק חושש מיכולת שירות החוב בטווח הזמן הארוך יותר. בין היתר ניתן להעריך כי המשקיעים מוטרדים מהבעיות בחברה האם, אי.די.בי פתוח, ומשינוי לרעה בדירוג וסטיית תקן במחירי מניות החברות הבנות. אך הבעיה הבוערת שעל הפרק היא הסוגיה התזרימית, והחברה נדרשת לפרוע חובות בהיקף של יותר ממיליארד וחצי שקל בשנתיים הקרובות.

בשורה התחתונה, משקיע אשר מעוניין להעריך את רמת הסיכון בחברת החזקה נדרש לבחון את רמת המינוף באמצעות מודל שווי נכסי נקי, ולא להסתמך על ניתוח המאזן המאוחד. יחד עם זאת, ניתוח זה הוא רק חלק אחד בפאזל של הערכת רמת הסיכון בהשקעה באיגרות חוב מסוג זה. ניתן לראות כי במקרה של חברת דיסקונט השקעות, לדוגמה, מודל שווי נכסי נקי בהתבסס על מחירי השוק של החברות הבנות מציג תמחור מעניין לסדרה הארוכה של החברה, אך מנגד, קיימים אתגרים וסיכונים בפני החברה, בראשם הסיכון התזרימי. אלו יכולים לשנות את התמונה.

הכותבים הם מנהלת מחלקת המחקר במנורה מבטחים פיננסים ומנהל השקעות בכיר בקרנות בית ההשקעות. הגורמים בכתבה עשויים להשקיע בניירות ערך ו/או מכשירים, לרבות אלו שהוזכרו בה. האמור אינו מהווה ייעוץ או שיווק השקעות, המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם

 דסקש אגח