עמוס לוזון צודק: הזמנים בקבוצת א. דורי השתנו

מנהלי ההשקעות המוסדיים שהגיעו אתמול לאסיפת איגרות החוב של קבוצת א. דורי, זכו למקלחת צוננת מידי מהבעלים הטרי, עמוס לוזון. באדיבות הצלם אוראל כהן, זכה הציבור כולו לחזות כיצד לוזון, בסגנונו הישיר, מאשים אותם כי הם מבזבזים את זמנו ואת כספי החברה, בשעה שהוא כמנכ"ל, עובד בחינם ועסוק במציאת דרכים לצמצום הוצאותיה.

בנאום חריף וממוקד טען לוזון כי הוא אינו חייב למחזיקים דבר, וכי גם החברה שבשליטתו עמדה עד כה בכל התחייבויותיה, ולכן אסיפת המחזיקים מיותרת לחלוטין. כאשר חלק מהנוכחים ביקשו ממנו ערבות אישית לתשלומי החוב העתידיים של החברה למחזיקי האג"ח (חוב של כ-270 מיליון שקל), הבהיר להם לוזון בצורה ברורה כי הוא מעולם לא לווה מהם דבר ולכן גם אינו חייב להם כלום.

למען האמת, קשה להאשים את לוזון. הוא קנה את השליטה בחברה רק בחודש שעבר, ולבטח אינו האיש שדרדר אותה למצבה הנוכחי. הוא אומנם שילם רק 9.15 מיליון שקל עבור 78% ממניות קבוצת א. דורי, אולם היה כנראה האיש שהציע את המחיר הגבוה ביותר לגזית גלוב, שבעליה חיים כצמן מאס בגופים המוסדיים, שראו בו בנק בעל כיס אינסופי למימון הפסדי החברה ואחד שאפשר לדרוש ממנו פרמיה מהותית על מניות חסרות ערך.

אותם גופים מוסדיים מיהרו והקימו לאחר המכירה ללוזון נציגות משותפת למחזיקים באגרות החוב של קבוצת דורי משתי הסדרות (ו' ו-ז'). זו קיבלה את המנדט להתדיין עם החברה ובעליה, לבדוק את מצבה הכספי ואת יכולתה לעמוד בתנאי התשלום, ולנקוט בכל הפעולות הנדרשות כדי להגן על זכויות המחזיקים.

אלא שנציגות זו לא הוקמה כאשר מצבה של החברה הלך והדרדר תחת שליטתו של חיים כצמן (דרך גזית גלוב), אלא רק כאשר זו עברה לידיו של לוזון, ועל כך יצא קצפו, ובצדק. למעשה, כושר הפירעון של החברה עצמה לא השתנה במאום בחודש האחרון. מה שהשתנה זאת ההנחה, שהיקף נכסיו ויכולתו של לוזון לתמוך בחברה אינם מתקרב לאלו של גזית גלוב, שהעניקה בשנתיים האחרונות לקבוצת דורי תמיכה בהיקף עצום של כ-750 מיליון שקל.

הגישה הזאת, לפיה הכיסים העמוקים של בעל השליטה ימשיכו לממן את הפסדי החברה הציבורית הכושלת, מושרשת עמוק בשוק ההון המקומי, כנראה שעמוק מדי. תמיכה של בעל שליטה היא זכות ואולי אף חובה מוסרית, אבל ודאי שאינה מחויבת המציאות. יותר מכך, לגישתו של דונלד טראמפ, מועמד מוביל לנשיאות ארה"ב מטעם המפלגה הרפובליקאית, זוהי דווקא זכותו של בעל שליטה לנטוש חברות שבבעלותו ולהעבירן לידי הנושים, כאשר עסקיהן עלו על שרטון.

גם אם גישתו של טראמפ נראית קיצונית לכאורה, הרי שעל הגופים המוסדיים להפנים כי חוקי המשחק בשוק החוב המקומי כבר החלו להשתנות, כפי שהעידה החלטתו של כצמן לסגור את הברז לקבוצת דורי, גם במחיר פגיעה במוניטין האישי שלו בשוק ההון המקומי. חברות ציבוריות, גם אם הן נמצאות בידי בעלי שליטה חזקים לכאורה, הן עדיין גופים עסקיים העומדים בפני עצמם, וכך יש לבחון את ערכן ואת יכולתן לפרוע את חובותיהן, ולתמחר את ניירות הערך שלהן בהתאם.

עבור ניירות הערך של קבוצת א. דורי, השינוי הזה כבר קרה. מניית החברה נסחרת כיום במחיר הנמוך ב-63% מזה שבו נסחרה טרם המכירה ללוזון ואילו אגרות החוב שלה איבדו באותה התקופה עד 32% מערכן ונסחרות בתשואה שנתית לפדיון של עד 28%. עם זאת, כל עוד החברה אינה מפירה את תנאי האג"ח ועומדת במועדי התשלום, יידרשו המחזיקים להמתין בסבלנות ולהעניק ללוזון את המנדט לנסות ולהציל את פעילותה.

גישה אגרסיבית במקרה זה אינה נראית מתאימה כלפי בעל השליטה, ונראית כניסיון לחפות על טעויות העבר שעשו חלק מהמשקיעים, כאשר בלמו את הצעת הרכש שהגישה גזית גלוב לקבוצת דורי (ואת שתי הצעות הרכש שהגישה לחברה הבת דורי בניה). לוזון עצמו אינו חייב להעמיד ערבויות אישיות לתשלומי החוב ודרישה כזאת ממנו נראית מוגזמת וחסרת בסיס.