סמנכ"ל בכיר לשעבר בבורסה: כך אפשר להציל את שוק ההון

במובנים רבים שוק ההון הוא ליבה של הכלכלה. של כל כלכלה. זו הזירה שבה נפגשים ביקוש למקורות למימון לפעילות כלכלית עם עודפי מקורות. לא ניתן לדמיין התפתחות של כלכלה ללא שוק הון. עובדה זו היתה נהירה לקובעי מדיניות גם לפני אלפי שנים, ואפשר להרחיק בהקשר זה עד לתקנת הפרוזבול של הלל הזקן מלפני כאלפיים שנה, שנועדה לעקוף את החובה לשמוט חובות בשנת שמיטה, ולהתמודד עם הנטיה להימנע ממתן הלוואות בשנים שלפניה.

בעשורים האחרונים שוק ההון בישראל התפתח מאוד במקביל להתפתחות של הכלכלה הישראלית. אין ספק שהתפתחות שוק ההון תמכה בהתפתחות הכלכלה הישראלית והאיצה אותה. לא ניתן להפריז בתרומת שוק ההון להתפתחותן של חברות רבות, בהן כאלו שהן כיום אבני יסוד בכלכלה הישראלית.

שנות ה-90 של המאה הקודמת ותחילת העשור הראשון של המאה הנוכחית היו תור הזהב של שוק ההון בישראל. בשנים אלו חלו התפתחויות משמעותיות ששינו את פניו של שוק ההון מקצה לקצה. אלה הבולטות שבהן:

גדל מאוד החלק במקורות שהופנה למימון פעילות הסקטור הלא ממשלתי, במקביל לירידה בחלק מהמקורות שהופנה למימון פעילות הממשלה.

גדל מאוד מגוון המכשירים הפיננסיים בשוק, סחירים ושאינם סחירים, המאפשרים מעבר ישיר של מקורות מאלו שיש באמתחתם עודף מקורות לאלו הנדרשים למקורות למימון פעילות כלכלית.

שוק ההון הישראלי נפתח לעולם הרחב וחלקם של משקיעים זרים בשוק ההון המקומי גדל מאוד. במקביל גדלה מאוד פעילות גורמים ישראלים בשוקי הון בחו"ל.

השתפרה מאוד רמת ההגנה על הפעילים בשוק, ובתחומים מסוימים, ייתכן אף שלמעלה מן הנדרש, וזאת בזכות הגברת השקיפות הנדרשת בפעילות השחקנים, ובזכות משוכות שהושמו להגבלת מהלכים שעלולים לפגוע בציבור.

גדלו מאוד מחזורי המסחר היומיים בבורסה. מחזורי המסחר במניות, גדלו ממאות בודדות של מיליוני שקלים בתחילת שנות ה-90 לכ-2 מיליארד שקל ב-2007-2008, ולכ-1.5 מיליארד שקל כיום. מחזור המסחר היומי הממוצע באג"ח מדינה גדל מכמה עשרות מליוני שקלים בתחילת שנות ה-90 ליותר מ-3 מיליארד שקל כיום (ראו גרף עמודות).

קטן חלקה של המערכת הבנקאית במימון הסקטור העסקי, במקביל לגידול במימון החוץ בנקאי (איגרות חוב והלוואות פרטיות). את מקומם של הבנקים בתחומים מסוימים (קופות גמל, קרנות נאמנות ותעודות סל) תפסו בתי השקעות הנשלטים על ידי חברות ביטוח וגורמים אחרים. ככלל, השתפרה רמתם המקצועית של השחקנים בשוק.

פעילים מובילים בשוק עושים שימוש באמצעים טכנולוגיים, מהמתקדמים ביותר בתעשייה הפיננסית.

עומדים במקום, הולכים לאחור

ואולם, למרות כל אלה, נדמה כי מאז אמצע העשור הקודם, וביתר שאת מאז תחילת העשור הנוכחי, עמד שוק ההון מלכת, ובתחומים מסוימים אף נסוג לאחור. רבות דובר על מחיקת חברות מהמסחר בבורסה ועל התכווצות מחזור המסחר במניות בבורסה, אך זהו רק אחד הביטויים לקיפאון בשוק.

אם בעבר התפתחו בשוק ההון בישראל סגמנטים חדשים, בדומה להתפתחות שלהם בשווקי הון אחרים (שוק נגזרים, תעודות סל, רישום כפול ועוד), הרי שבעשר השנים האחרונות כמעט ולא ניתן לזהות התפתחות דומה. ניתן אמנם לציין בהקשר זה את התפתחות זירות הסוחר כסגמנט חדש, אך תרומתו לכלכלה מוטלת בספק.

דוגמה בולטת בהקשר זה היא העדרו של שוק אשראי REPO אמיתי דוגמת זה המתקיים והצומח בכמעט כל השווקים המערביים המפותחים. שוק REPO חי ותוסס היה תורם רבות לשכלולם של שוק האשראי ושל המסחר בניירות ערך, ונרחיב על כך באחד הטורים הבאים.

באופן דומה, קשה לזהות מהלכים מערכתיים לחיזוק הקשר שבין שוק ההון בישראל לשווקים בחו"ל. למרות שדובר על כך רבות, כל החברות, למעט אלו החוסות תחת הרישום הכפול, מדווחות בעברית בלבד, תוך התעלמות מהפוטנציאל הגלום בהגברת חשיפתן למשקיעים זרים, אם ידווחו גם באנגלית. כך גם המסחר בבורסה המתקיים בימים ראשון עד חמישי, מה שגורם לצמצום פעילותם של משקיעים זרים בתל אביב.

במקביל לקיפאון פקד את שוק ההון בישראל, בדומה לשוקי הון אחרים, פרץ רגולציה, שהתעצם בעקבות המשבר של 2008. גם אם פרץ הרגולציה כשלעצמו היה בלתי נמנע (בעקבות לקחי המשבר וכו'), התוצאה היא עגומה. העדר יד מכוונת ותיאום חלקי בלבד בין הרגולטורים השונים, יחד עם המאמץ להיות "כמה שיותר תובעניים", יצרו רגולציה הדוחקת את שוק ההון הישראלי הצידה לטובת שווקים אחרים.

כך, חברות מעניינות מעדיפות לגייס הון בחו"ל ונמנעות מרישום מניותיהן למסחר בתל אביב; בהיעדר אלטרנטיבות מקומיות מספיקות וראויות, חלק ניכר מעודפי הנזילות המצטברים אצל הגורמים המוסדיים המקומיים מופנים להשקעות בחו"ל; יותר ויותר פעילות של שחקנים פרטיים מנותבת לחו"ל, ולא תמיד בשל אפשרויות השקעה עדיפות שם.

שינוי גדול בצעדים קטנים

תהליכים אלו דחקו את שוק ההון הישראלי למקום בו הוא הופך רלוונטי פחות ופחות עבור חלק מהשחקנים המשמעותיים: שחקני ביקוש ושחקני היצע. שחקנים אלו מוצאים כיום בנקל מענה לצרכים שלהם מעבר לים. ייתכן שבטווח הקצר מצב דברים זה אינו קריטי לכלכלה, כי מה זה משנה היכן מושקעים מקורות, או מהיכן מגויסים מקורות הנחוצים למימון פעילות עסקית. אולם בטווח הארוך התנוונות שוק ההון המקומי עלולה לפגוע ביכולתו לתת מענה לצרכים מקומיים, בזמן שבשוק ההון הגלובלי לא יהיה עניין לתת להם מענה במחיר סביר.

לאור כל זאת, חובה על הנוגעים בדבר - כנסת, ממשלה, רגולטורים ופעילי שוק - לשנס מותניים ולנקוט פעולות שיקדמו את שוק ההון למקום הראוי לו. אין פעולה אחת שאם תינקט תשנה בן רגע את מצבו של שוק ההון. הדרך לשינוי מצב השוק עוברת דרך הרבה צעדים קטנים, שיחד עשויים להביא את השינוי המיוחל. עם זאת, חשוב להקפיד שלא לשפוך את התינוק יחד עם המים. יחד עם הצורך לבצע שינויים, חשוב שאלו לא יבוצעו תוך הרס ההישגים המרשימים שהושגו במשך השנים, שהפכו את שוק ההון הישראלי לשוק שיותר בטוח לפעול במסגרתו.

רשימה זו היא הראשונה בסדרה, ובהמשכה נפרט מהן הפעולות שניתן וראוי לנקוט, על מנת לקדם את שוק ההון הישראלי ולעזור לו לחדש את ימיו היפים.

* הכותב הוא כלכלן שכיהן עד לאחרונה כסמנכ"ל בכיר בבורסה לניירות ערך. לפני כן כיהן כמנכ"ל של שני חברי בורסה

 מחזורי מסחר יומיים ממוצעים