הסדרי חוב: הגיע הזמן לבחון מחדש את המלצות ועדת חודק

אחת הטענות הנשמעת שוב ושוב מצד פעילים בשוק ההון נוגעת לרגולציה המכבידה. זו עלתה מדרגה בעקבות המשבר של 2008, וכעת, טוענים המבקרים, היא דוחקת את השחקנים לפעילות בתחומים בהם הרגולציה קלה יותר או שאינה קיימת כלל. במקרים אחרים, היא מעודדת מעבר לפעילות בשווקים בחו"ל שבהם הרגולציה מכבידה פחות.

בהקשר זה צריך קודם כל לסייג ולומר כי כמעט תמיד יש לצפות לטענות של הפעילים בשוק נגד רגולציה. בנוסף לכך, פרץ הרגולציה שפקד את שוק ההון לאחר המשבר של 2008 היה כמעט בלתי נמנע. המשבר, שנזקיו בישראל אמנם היו קטנים יחסית, ושינויים רגולטוריים מקבילים שחלו בשוקי הון בחו"ל, חייבו התאמות של הרגולציה המקומית.

ואחרי שאמרנו זאת, אפשר גם לומר שכיום, כשבע שנים לאחר המשבר, ונוכח מצבו הבעייתי של השוק, ראוי לבחון שוב את הרגולציה הנוכחית ולהעריך אם ראוי להכניס בה שינויים, שיש בהם כדי לעודד את השוק, מבלי לפגוע באופן מהותי בהתנהלותו התקינה.

חלק מהרגולטורים הרלוונטיים כבר הביעו בעבר נכונות עקרונית לבצע בחינה כזו, ואף החלו ליזום שינויים. אולם מצב השוק מחייב להאיץ את התהליך הזה. רשימה זו תתייחס לעדיפות שיוצרת הרגולציה להשקעה של גופי חיסכון לטווח ארוך בהלוואות פרטיות ובאג"ח הנסחרות בחו"ל על פני אג"ח הנסחרות בבורסה. מקורה של עדיפות זו, בהמלצות ועדת חודק.

מדיניות ההשקעות עברה שינוי

ועדת חודק, שבראשה עמד דוד חודק, הוקמה על מנת להעריך את תפקוד שוק איגרות החוב טרם המשבר של 2008 ובעקבותיו. הוועדה התבקשה להציע דרכים לשיפור התהליך במסגרתו מעניקים גופים מוסדיים אשראי לסקטור העסקי. תכלית עבודת הוועדה הייתה להגן על העמיתים בגופי החיסכון לטווח ארוך ומחזיקי היחידות בקרנות הנאמנות.

משבר 2008 פקד את שוק ההון בישראל למשך זמן קצר בלבד לאחר מכירת הבעלות והשליטה במרבית החברות המנהלות של קופות גמל וקרנות נאמנות מהבנקים לגופים לא בנקאיים. ערב המשבר, ביצעו הגופים תחת הבעלות החדשה לא מעט השקעות שהתבררו בדיעבד ככושלות, וזאת מן הסתם גם בשל כך שלא הספיקו להפנים וליישם דרכי התנהלות הנדרשות מגופים מנהלים.

המלצות חודק אומצו על ידי הפיקוח על שוק ההון ביחס לגופי חיסכון לטווח ארוך (חברות ביטוח וחברות מנהלות של קופות גמל וקרנות פנסיה). רשות ניירות ערך, שהיא הגורם המפקח על קרנות הנאמנות, לא החילה עליהן את ההמלצות. בהתאם להמלצות, חלות על גופי החיסכון חובות ביחס להשקעה באג"ח המונפקות והנסחרות בישראל. החובות מתייחסים לאמות מידה פיננסיות של הגוף המנפיק - ביטחונות, דירוג האג"ח, תשלום דיבידנד על ידי הגוף המנפיק ועוד.

ההמלצות דורשות מגוף חיסכון לערוך אנליזה מעמיקה אודות כל אג"ח הנסחרת בישראל לפני ההשקעה בה, ולנמק השקעה באג"ח שדירוגן נמוך, באג"ח שלא ניתנו כנגדן בטחונות ובאג"ח שלא נקבעו לגביהן התניות פיננסיות. חובות דומות לא חלות על גופי החיסכון ביחס להשקעה בהלוואות פרטיות (אג"ח לא סחירות), בנדל"ן מניב או באג"ח הנסחרות מחוץ לישראל. כך, ההמלצות מכתיבות לגופים דרכי התנהלות, ובמידה מסוימת משפיעות - גם אם לא במתכוון - על מדיניות ההשקעות שלהם.

ייתכן שלנוכח האווירה ששרה בשווקים בעקבות המשבר לא ניתנה הדעת להשפעה שעלולה להיות ליישום ההמלצות על תמהיל ההשקעות של גופי החיסכון. בפועל, כניסתן לתוקף של ההמלצות גרמה לכך שהגופים המוסדיים הגדילו מאוד את ההשקעה בהלוואות פרטיות, באג"ח הנסחרות בחו"ל ובנדל"ן מניב בישראל ובחו"ל, על חשבון אג"ח המונפקות והנסחרות בישראל, ובמיוחד על חשבון אג"ח בדירוג נמוך, או ללא בטחונות. אמנם, כשלעצמה הגדלת ההשקעות של גופי חיסכון באג"ח הנסחרות בחו"ל ובנדל"ן מניב בישראל ובחו"ל אינה פסולה, והיא אף מבורכת. ואולם, נראה שממדי התופעה הושפעו גם מהפער הרגולטורי שיצר אימוץ ההמלצות.

גם לאג"ח מסוכנות יש מקום

נדמה שאין חולק על התכלית הראויה של המלצות הוועדה. עם זאת, לאור הניסיון שנצבר, ראוי לבחון מחדש את ההמלצות ולבצע בהן התאמות. ראוי לבחון הגדלת דרגות החופש של גופי החיסכון, בהתאם לאחריותם לניהול ההשקעות. ראוי לבטל את הנחיתות של השקעה באג"ח הנסחרות בבורסה לעומת השקעה בהלוואות פרטיות, אג"ח הנסחרות בחו"ל ונדל"ן מניב.

בהתאם, ראוי כי ההנחיה בדבר החובה לגבות כל השקעה באג"ח הנסחרת בישראל באנליזה מעמיקה אודות האג"ח, תומר בדרישה כללית מגוף החיסכון לגבש מדיניות בדבר הפעולות שעל גוף החיסכון לנקוט בהן, טרם שהוא מבצע השקעה. כל השקעה. על המדיניות יהיה להתייחס לנכס הפיננסי שגוף החיסכון בוחן השקעה בו, להיקף ההשקעה, לחלק שמהווה ההשקעה מתוך תיק הנכסים שמנהל הגוף, להתאמת ההשקעה למדיניות ההשקעות שלו ועוד. השינויים הללו יובילו לביטול נחיתות ההשקעה באג"ח הנסחרות בישראל על פני אפיקי השקעה אחרים.

עניין נוסף שיש לבחון הוא המרת הדרישה לנמק השקעה באג"ח שדירוגן נמוך, באג"ח שלא ניתנו כנגדן בטחונות ובאג"ח שלא נקבעו לגביהן התניות פיננסיות, בחידוד הדרישה לפרסום מדיניות ההשקעות של גוף החיסכון, ובדרישה מגוף החיסכון לקיים את מדיניות ההשקעות בכל עת, בדומה למצב הנוהג בקרנות נאמנות. באופן כזה תקטן הרתיעה של גופי חיסכון מהשקעה באג"ח מסוכנות (שאינה נשענת בהכרח על אדנים כלכליים). גם לאג"ח מסוכנות יש מקום בשוק הון בריא.

הקמת ועדת חודק והמלצותיה היו נכונות לזמנן. הזמן שחלף מאז אימוץ ההמלצות וההתפתחויות בשוק מאז מחייבים בחינה מחודשת של ההמלצות והתאמתן, כחלק מהמאמץ לעורר את שוק ההון המקומי.

הכותב הוא כלכלן שכיהן עד לאחרונה כסמנכ"ל בכיר בבורסה לניירות ערך. לפני כן כיהן כמנכ"ל של שני חברי בורסה

 העלייה בהלוואות הפרטיות