האם המוסדיים הם שצריכים לשפר התנהלות החברות הציבוריות?

הגופים המוסדיים הם חברות המנהלות קרנות נאמנות או קופות גמל (לרבות קרנות פנסיה ופוליסות ביטוח הכוללות מרכיב חיסכון). על גוף מוסדי המחזיק בניירות ערך של חברה ציבורית שנסחרת בבורסה של תל אביב, מוטל להשתתף בכל אסיפת מחזיקי ניירות ערך של החברה הציבורית, בה עולה להצבעה החלטה שיש בה כדי לפגוע בלקוחותיו - בעלי יחידות בקרנות הנאמנות או עמיתי קופות הגמל - או כדי לקדם את עניינם. על הגוף המוסדי מוטל גם להצביע בעד או נגד כל הצעת החלטה כזו מכוח ניירות ערך של החברה הציבורית המוחזקים על ידו.

ההוראה הזאת היא הוראה כללית. אין במסגרת ההוראה התייחסות להיקף ההשקעה של הגוף המוסדי בניירות הערך של החברה הציבורית, לשיעור שמהווה ההשקעה בתיק הנכסים שמנהל הגוף, או לנתח מתוך הבעלות והשליטה שמקנה לו ההשקעה באותה חברה ציבורית.

ההוראה גם מתייחסת רק לניירות ערך הנסחרים בבורסה בת"א, המוחזקים על ידי הגוף המוסדי עבור לקוחותיו. אין הוראה מקבילה ביחס לניירות ערך שמחזיק הגוף המוסדי הנסחרים מחוץ לישראל או שאינם נסחרים כלל. בהתאם, משקיעים מוסדיים לא נוהגים בדרך כלל לקחת חלק באסיפות כלליות של חברות שניירות הערך שלהן נסחרים בחו"ל.

עלות גבוהה שמוטלת על החוסכים

לכאורה, תכלית ההוראה שבה אנחנו עוסקים היא להבטיח את עניינם של לקוחות הגופים המוסדיים, על ידי מעורבות פעילה של הגופים הללו בהחלטות המתקבלות בחברות שהם מחזיקים בניירות הערך שלהן, כך שההחלטות הללו יתנו ביטוי לזכויות הלקוחות. עם זאת, העובדה שאין הוראה ביחס לניירות ערך הנסחרים מחוץ לישראל, עלולה להוביל למסקנה שקיימת תכלית סמויה להוראה הזו: ניסיון של הרגולטורים לשפר את התנהלות החברות הציבוריות בישראל, על ידי חיוב הגופים המוסדיים לקחת חלק פעיל בקבלת החלטות באסיפות הכלליות שלהן.

בקרב גורמים מקצועיים, גם כאלו שאינם נמנים עם פעילי השוק, קיימת מחלוקת בשאלה אם הגופים המוסדיים הם הגורם שיש להשית עליו את המשימה לשפר את התנהלות החברות הציבוריות. אחת הטענות נגד ההוראה היא כי לא היה פסול באותה תכלית סמויה אלמלא היה המימוש שלה כרוך במאמץ עצום מבחינת הגופים המוסדיים, שבכל זאת אמורים לדאוג קודם כל להשגת התשואה הגבוהה ביותר האפשרית ללקוחותיהם.

המאמץ הזה כרוך בעלות כספית גבוהה, שמטבע הדברים מושתת בסופו של דבר על לקוחות הגופים המוסדיים. באופן כזה, בשל ההוראה, לקוחות הגופים המוסדיים מממנים את הפעולות שנועדו לשפר את ההתנהלות התקינה של החברות הציבוריות, וזאת לתועלת כלל הפעילים בשוק.

בשולי הדברים צריך גם לומר כי מרבית הגופים המוסדיים מקבלים את ההחלטות בדבר אופן הצבעתם באסיפות הכלליות, תוך שהם נעזרים בחוות דעת חיצונית הניתנת על ידי גוף שנשכר על ידם לשם כך. המוסדיים עושים שימוש באותו גוף חיצוני הן כדי להקטין את העלויות הכרוכות בגיבוש החלטה, והן כדי להפחית את הלחצים המופעלים עליהם מצד החברות הציבוריות שלגיבהן הם אמורים להכריע. כיום, מדובר בגוף חיצוני אחד, אנטרופי, הנותן חוות דעת למרבית הגופים המוסדיים, כך שהגוף הזה הפך למעין רגולטור צללים של השוק, שעל פיו ישק דבר, לטוב ולרע.

בכל אופן, גם אם מחזיקים בדעה שבעיקרון ההוראה בדבר השתתפות גופים מוסדיים היא ראויה, הרי שנראה כי ניתן להכניס בה שינויים, שיפחיתו את הנטל מהגופים המוסדיים, מבלי לפגוע בתכליתה. ראשית, ראוי לקבוע שיעור החזקה מזערי בנייר ערך (מכלל ניירות הערך מאותו הסוג שהנפיקה החברה הציבורית) שרק גוף מוסדי המחזיק בשיעור הגבוה ממנו, יהיה חייב להשתתף באסיפת המחזיקים.

לתת למוסדיים לגבש מדיניות

באופן דומה, ראוי לקבוע שגוף מוסדי יהיה חייב להשתתף באסיפת מחזיקי ניירות הערך, רק אם הוא מחזיק בניירות ערך בשווי העולה על שווי מזערי שיקבע (שווי מזערי של ניירות ערך שמחזיק הגוף המוסדי, כחלק משווי כלל הנכסים שהוא מחזיק עבור לקוחותיו). כאשר שווי ההחזקה קטן מאוד, השפעת ההחלטה על הלקוחות היא זניחה, וראוי שלא להכביד בגינה על הגוף המוסדי.

בנוסף, יש לשקול להמיר בהוראה אחרת את חיוב הגופים המוסדיים להשתתף בכל אסיפת מחזיקי ניירות ערך שעולה בה להצבעה החלטה שעלולה לפגוע בעניינם של הלקוחות או לקדם את עניינם. אפשרות אחת היא לקבוע רשימה מוגדרת וסגורה של נושאים, שרק בהצבעות על הצעות החלטה הקשורות בהם תחול חובה על גוף מוסדי להשתתף ולהצביע. לדוגמה, החלטות לאישור עסקאות עם בעלי עניין.

ניתן גם להותיר את קביעת הנושאים האמורים לגופים המוסדיים עצמם. כלומר, לדרוש מגוף מוסדי לאמץ מדיניות באשר לסוג הנושאים העולים להחלטה באסיפה כללית שעליהם הוא מתכוון להצביע. המדיניות תהיה טעונה אישור של האורגנים הרלוונטיים בגוף המוסדי, ואישור כזה יוכל להתקבל רק בתמיכת הדח"צים. כמובן שבמקרה שבו גוף מוסדי יאמץ מדיניות שאינה סבירה, תעמוד לרגולטור הזכות להתערב ולהורות לו להכניס שינויים במדיניות הזו.

כאמור, ההוראות בדבר השתתפות גופים מוסדיים בהצבעות נקבעו לפני שנים. מאז כניסת ההוראות לתוקף נצבר ניסיון רב, הן על ידי הגופים המוסדיים והן על ידי הרגולטורים. כעת, מן הראוי לבחון אם בשלה השעה להכניס להוראות שינויים שיקטינו את הנטל המוטל על המוסדיים, מבלי לפגוע באופן מהותי בתכלית שלשמה הן נקבעו.

הכותב הוא כלכלן שכיהן עד לאחרונה כסמנכ"ל בכיר בבורסה לניירות ערך. לפני כן כיהן כמנכ"ל של שני חברי בורסה