"הבנקים הם עדיין החוליה החלשה בשרשרת הכלכלית"

מדוע ירדו מניות הבנקים בתלילות כזו? חלק מהתשובה הוא ששוקי המניות ירדו. הבנקים נשארו החוליה החלשה בשרשרת, כשהם פגיעים בעצמם ויכולים לרכז פגיעות סביבם.

מ-4 בינואר עד 15 בפברואר 2016, מדד 500 S&P איבד 7.5% ואילו מדד המניות הבנקאיות צנח ב-16.1%. באותה תקופה איבד מדד 300 המניות האירופיות של פוטסי 9.5% ואילו מדד המניות הבנקאיות באירופה צנח ב-19.5%.

ירידת המניות האירופיות הייתה קצת יותר גדולה מירידת האמריקאיות, אך ביצוע החסר של המגזר הבנקאי היה דומה בשתי היבשות. יחסית לשוק האמריקאי הרחב, מדד מניות הבנקים בארה"ב ירד ב-9.1%. באירופה הירידה היחסית של המגזר הבנקאי הייתה 11%, קצת יותר.

הביצוע השלילי של הבנקים באירופה נראה ברור יותר במבט רחוק יותר. ב-15 בפברואר 2015 מדד 500 S&P היה גבוה ב-23% מרמתו ב-2 ביולי 2007, אך מדד הבנקאיות היה עדיין נמוך ב-51% ממה שהיה ב-2007. מדד המניות האירופיות של פוטסי היה נמוך ב-21% ביחס ל-2007, אך המגזר הבנקאי היה נמוך ב-71% ביחס ל-2007. ירידה של עוד 40% במניות הבנקים באירופה תחזיר אותן לשפל של 2009.

מה יכול להסביר את המצב הזה? התשובה הקצרה היא תמיד - מי יודע? מר שוק נתון לתנודות אדירות של מצב רוח. אבל שיקול מהותי, בייחוד בשוק האמריקאי, הוא שפרמטר מכפיל הרווח המנוכה עונתית של רוברט שילר מצוי ברמה שרק בועות השוק של 1929 ו-2000 היו גבוהות ממנה. יכול להיות שהמשקיעים פשוט הבינו שסיכוני הדאונסייד במניות עולים על סיכויי האפסייד.

כמה חששות יכלו לגרום להבנה הזו, ואין בהם מחסור. אפשר להיות מודאגים מההאטה במשק האמריקאי, שנובעת בחלקה מהדולר החזק, שמחליש את רווחי החברות ונובע ממחויבות שגויה להידוק של הפדרל ריזרב; אפשר לחשוש מהנזק קצר הטווח שגרמה קריסת מחירי הסחורות, שמכניסה את המדינות היצואניות למתחים כלכליים ותקציביים, ואת החברות המפיקות למתחים פיננסיים; אפשר לחשוש מהצורך של קרנות הון ריבוניות לממש נכסים כדי לממן ממשלות בלחצי תקציב, בייחוד במדינות שמפיקות נפט; חשש נוסף הוא מהאטה גדולה בסין ומחוסר האפקטיביות של ממשלת סין; אפשר לחשוש גם ממשבר חדש בגוש האירו, מסיכונים גיאופוליטיים כמו איומי המלחמה בין רוסיה לנאט"ו, התפוררות האיחוד האירופי והסיכוי שהנשיא הבא בארה"ב יהיה פופוליסט מהזן הקשה.

ברמה הבסיסית יותר, סינדרום המחסור הכרוני בביקוש מחמיר והולך, וההאטה בסין מוסיפה לחולי הזה. אפשר לטעון שמשבר פיננסי לא נראה סביר ללא אופוריה לפני כן. יתכן שהאופוריה הייתה לגבי סין והיא הסתיימה. תשובה נכונה יותר תהיה שכלכלות ההכנסה הגבוהה עדיין לא התאוששו מהמשבר הפיננסי וממשבר גוש האירו שבא אחריו, כפי שהריביות האולטרה-נמוכות מדגימות.

כל המגוון הרחב הזה של החששות, ובייחוד הלחץ הדפלציוני המתמשך, מבליט במיוחד את מצבם הקשה של הבנקים. בנקים הם משחקים ממונפים מאוד על כלכלה. אם הכלכלה חולה, הבנקים צפויים להיות חולים יותר. וככל שהם חולים יותר, הכלכלות חולות יותר.

החששות לגבי הבנקים משתקפים לא רק במחירי המניות שלהם, אלא גם במחירי האג"ח להמרה שלהם, ה-cocos. האג"ח הללו הן היברידיות: בזמנים טובים הן חוב, אך כאשר ההון העצמי קטן יחסית למאזני הבנקים, הן הופכות למניות. קריסת מחירי ה-cocos של כמה בנקים יכולה להצטייר כהוכחה לכך שהן ממלאות את ייעודן, או כהתחלה של סחרחורת מוות, שבה סימני המצוקה מייבשים את מימון הבנקים החלשים באופן כללי.

מדוע הבנקים כה חלשים אחרי כל הרגולציה החדשה? אחת התשובות היא שהם נשארו ממונפים ברמה גבוהה. אם מתעלמים מהטריק של שקלול סיכונים, המינוף האמיתי בבנקים גדולים רבים נשאר יותר מ-20 ל-1. תשובה נוספת היא שהבנקים חשופים כמעט לכל דבר.

תנאי שוק קשים פוגעים בתשואות שלהם מברוקראז' וניהול הון. האיום של דפלציה מגדיל את הסיכוי לריבית שלילית על היתרות שלהם. האפקט של כל זה על הבנקים לא ודאי אבל מדאיג. חשוב לא פחות הוא שיטוח עקומת התשואה כאשר תשואות האג"ח הארוכות יותר קורסות. עקום תשואה שטוח הוא רע לרווחי הבנקים, שהעסק שלהם הוא ללוות בחסר ולהלוות בארך. קריסת מחירי הסחורות מעלה עוד חששות מקריסת חברות שלוו מהבנקים במגזר הזה. נושא גדול יותר הוא הכללים החדשים לטיפול בבנקים שמצויים בקשיים. הנושים של הבנקים הללו ייאלצו לראות את החובות שלהם הופכים להון מניות. לבעלי המניות זה יהיה דילול, לנושים זה יהיה הפסדים לא צפויים.

הכלכלה העולמית לא בהכרח נעה לקראת משבר, אלא כנראה רק לקראת האטה, אבל הסיכונים קיימים בשפע. זאת ועוד, הסיכונים צפויים להשליך על הבנקים, בייחוד על אלו באירופה שתלויה בבנקים. הבנקים המוחלשים יפגעו בכלכלות.

קובעי המדיניות חייבים להישאר מודעים לסיכוני הדאונסייד הללו ולעשות כל שביכולתם כדי למנוע הוספת סיכונים. דבר אחד נשאר ברור: הבנקים הם עדיין החוליות החלשות של השרשרת הכלכלית העולמית. אנשים חוששים לבריאותם של היצורים האדירים, הממונפים, המורכבים מאוד והלא שקופים הללו - והם צודקים בכך ללא ספק.