מוכרים אג"ח איי.די.או, קונים מניות ומקבלים דיבידנד מברלין

הפעם נציג בפניכם הזדמנות להיחשף לפעילות נדל"ן למגורים בברלין, באמצעות פוזיציה הפוכה בניירות ערך של חברה - קנייה של מניית חברת איי.די.או ומכירת האג"ח שלה.

לאיי.די.או יתרות מזומן גבוהות בסולו, של כ-740 מיליון שקל (לאחר פדיון אג"ח ו' והצעת רכש למניות בהיקף כולל של 410 מיליון שקל). עובדה זו, לצד הקשיים שחווה בעלת השליטה שיכון ובינוי בניגריה, עשויים להביא לחלוקת דיבידנד חריגה.

פעילות החברה מתמקדת באזורים מרכזיים בברלין, בירת גרמניה, בלבד. ברלין מונה כ-3.5 מיליון תושבים, ואוכלוסייתה נמצאת במגמת עלייה מתמדת, בעיקר עקב הגירה חיובית לעיר, ומנגד בנייה חדשה שאינה מדביקה את הביקוש - מאז שנת 2010 גדל מלאי הדירות בברלין ב-1.3%, כ- 24,000 דירות, בהשוואה לגידול של 175,000 תושבים.

שוק השכירויות בברלין הוא שוק עם פיקוח על מחירי השכירות, והגבלות על פינוי דיירים. 85% מסך הדירות למגורים בברלין הן דירות להשכרה, לעומת כ-54% בגרמניה וכ-26% באירופה כולה. בהשוואה לשאר הערים בגרמניה, ברלין עדיין נחשבת זולה ברמת מחירי הדירות, שנאמדים בכ-5.9 אירו למ"ר (במרכז העיר), אך עולים לאורך זמן, ובשנים האחרונות רשמו עלייה של עשרות אחוזים. מבחינת שטח, היא עיר הבירה השנייה בגודלה באירופה.

החברה פועלת באמצעות החברה הבת ADO PROPORTIES בתחום הנדל"ן המניב למגורים בברלין. בעלת השליטה בחברה היא שיכון ובינוי מקבוצת אריסון, המחזיקה בכ-42% מהון המניות, נוסף על קרן סטנהם, שהיא קרן ניהול והשקעות מלונדון, קבוצת הראל ועדי קייזמן.

החברה נסחרת בתל-אביב לפי שווי שוק של כ-1.3 מיליארד שקל, במכפיל הון של 0.88 ובמכפיל רווח של 12.3.

החברה פועלת באמצעות תשתית ניהול מקומית (121 עובדים), ללא תלות בקבלני משנה, ונהנית מיתרון תחרותי עסקי בענף. בשנים האחרונות נמצאת החברה בצמיחה מואצת, וממוקדת מאוד בתחום הפעילות ובאזור הפעילות. לחברה פורטפוליו נכסים הכולל 256 נכסים מניבים למגורים (ומעט למסחר) בברלין, המשתרעים על שטח של כ-969 אלף מ"ר, ורשומים בספרים בשווי של כ-5.2 מיליארד שקל. נכסי החברה כוללים כ-15,000 יח"ד בשיעורי תפוסה גבוהים של כ-96%, והיא נהנית מביקושים גבוהים ומעלייה מתמדת בשכ"ד למ"ר. תיק הנכסים הקיים מניב לחברה NOI שנתי של כ-250 מיליון שקל, עם שיעורי גבייה גבוהים מאוד של 99%, המשקפים שיעור תשואת NOI של כ-5% על הנכסים.

החברה מתאפיינת במיקוד עסקי וגיאוגרפי בתחום פעילות יציב, בעל רגישות נמוכה למחזורי עסקים. כמו כן, החברה נהנית מפיזור שוכרים רחב. מנגד, החברה היא שחקנית קטנה בשוק של 2 מיליון יחידות דיור בברלין (נתח שוק של כ-0.75%) וללא פיזור פעילות בערים נוספות או מגזרי פעילות נוספים.

קנייה: מניית איי.די.או

הנפקת החברה הבת ADO PROPORTIES סידרה לחברת ההחזקות נזילות יוצאת דופן, ובקופתה כ-740 מיליון שקל כפי שצוין לעיל. במקביל, שווי ה-NAV הסחיר של החברה משקף אפסייד של 27% ביחס לשווי מניית החברה.

אנו סבורים כי החברה תרשום שערוך בשווי ההוגן של נדל"ן להשקעה בסך של כ-100 מיליון אירו בדוחותיה השנתיים לשנת 2015, כך שתתאפשר חלוקת דיבידנד של עד 400 מיליון שקל. חלוקה זו תצמצם לדעתנו את הדיסקאונט של שווי מניית החברה.

החברה תמשיך במדיניות השבחת פורטפוליו הנכסים הקיים לאורך זמן, על-ידי החלפת שוכרים ותיקים המשלמים שכ"ד נמוך ממחיר השוק, בשוכרים חדשים עם שכ"ד גבוה יותר.

מכירה: אג"ח 7

לוח הסילוקין של החברה פרוס לטווח ארוך, והפירעונות המשמעותיים יותר יחלו בשנת 2019, עם תחילת פירעון סדרה ה', כך שלמעשה לחברה אין לחץ תזרימי בארבע השנים הקרובות גם ללא מחזור חוב או מימוש נכסים.

כמו כן, החברה יכולה להסתמך על משיכת דיבידנד שנתי מהחברה הבת, בהיקף של כ-30% מה-FFO (לפחות 14 מיליון שקל בשנה), לצורך שירות הוצאות המטה שלה. בהתאם לזאת ולאור יתרות המזומן הגבוהות אנו סבורים כי החברה תחלק דיבידנד חריג במהלך שנת 2016. אולם, גם אם דירוג האשראי שלה לא ייפגע, מהלך כזה בשוק ההון עשוי לגרור לעלייה בתשואות האג"ח.

כל ההלוואות לבנקים הן מול בנקים גרמניים (ב-LTV של כ-56%), בריבית אפקטיבית נמוכה של עד 2%, והחברה עושה עסקאות הגנה על הריבית.

במשוואת הסיכון סיכוי, קיימת כיום עדיפות ברורה לחשיפה למניית החברה, אשר עשויה להעניק תשואת דיבידנד גבוהה וגם להציף ערך, על פני חשיפה לאג"ח שלה, שנסחרת בתשואה נמוכה מאוד, ועלולה אף להיפגע מעלייה קלה במרווחים.

■ הכותב הנו מנהל יחידת אשראי וסגן מנהל מחלקת מחקר ואסטרטגיה באקסלנס. הכתבה אינה מהווה תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. לכותב אין עניין אישי בנושא הכתבה. חברות מקבוצת אקסלנס מחזיקות ו/או עשויות להחזיק ני"ע ונכסים פיננסיים המוזכרים בכתבה.