תחשבו שלילי, יהיה שלילי? הנשק החדש של הבנקים המרכזיים

כאשר המסעדות ברובע אוקצ'ימצ'י בטוקיו מתחילות להתארגן לשעת ארוחת הערב, קאנה ואוצוקו עומדים במעבר מוקף חנויות מתכות יקרות, ותוהים בדאגה מה לעשות עם מחיר הזהב. שתי האחיות המבוגרות הגיעו ברכבת מהפרברים כמה שעות אחרי שהבנק המרכזי היפני, BOJ, הכריז על מדיניות הריבית השלילית שלו. אין להן הרבה מושג מה זה אומר מבחינתן, אבל יש להן תחושה מעורפלת שהמצב יהיה רע יותר. הן הגיעו לאוקצ'ימצ'י כדי לקנות זהב, אבל צניחת המחיר שלו ביממה האחרונה הפחידה אותן. "אנחנו לא רוצות להסתכן, אבל מצד שני אני לא חושבת שיש ביפן אפיק השקעה רווחי כעת", אומרת קאנה.

באינטרנט מצב הרוח כבר נהפך לכעס. הפורומים מלאים בתגובות של גמלאים יפנים שמקוננים על הריביות השליליות ועל "העינויים" שגורמת מדיניות הבנק המרכזי. "העלאת מחירי הסחורות כדי להתגבר על הדפלציה, העלאת מסי הקנייה, הורדת הריבית - כל זה הוא מדיניות שגורמת לנו לסבול", כתב אחד מהם.

לא צריך ללכת רחוק כדי להבחין בסימני הסערה. בשבועיים האחרונים, הצגים בחלונות הראווה של חברות הברוקרים ביפן מציגים תמונות קשות של צניחת מניות, עלייה של הין ותשואה שלילית ראשונה בהיסטוריה של האג"ח הממשלתית לעשר שנים. היפנים יכולים להיות זהירים וחששנים גם בזמנים הטובים ביותר, ואין יפנים רבים שחושבים שאלו הם הזמנים הטובים ביותר.

מציאות בלתי-נעימה

ואולם יפן אינה המדינה היחידה שנפגעה. תפיסה שהייתה פעם נושא לשיחת רעים בין כלכלנים נהפכה בין לילה למציאות בלתי-נעימה. כאשר ההקלה הכמותית מאבדת כנראה את יכולתה לסחרר את השווקים, וממשלות רבות אינן יכולות או אינן רוצות לשקול העלאה של ההוצאה הציבורית, הבנקים המרכזיים חשים שהם חייבים לנסות כלים חדשים.

שבדיה, שווייץ, דנמרק, מרחב האירו ובאחרונה גם יפן - כמעט רבע מהכלכלה העולמית - השיקו כולן צורה כזו או אחרת של ריבית שלילית, במאמץ להיאבק בכוחות הדפלציה, להחליש את המטבעות שלהן ולהמריץ צמיחה. כמה אנליסטים מאמינים שהפדרל ריזרב יצטרך ללכת בעקבותיהן, למרות שהעלה בדצמבר את הריבית - בראשונה מאז 2006. יו"ר הבנק המרכזי האמריקאי, ג'נט ילן, כבר הודתה שהבנק שקל לכל הפחות את האפשרות הזו של ריבית שלילית. השווקים קידמו באופן כללי בברכה כל ניסיון של בנק מרכזי להקל את המדיניות המוניטרית מאז המשבר הפיננסי, אך הפעם הם חוששים מהניסוי בריביות שליליות. כמה משקיעים ואנליסטים פוחדים שהמהלכים הללו הם השתקפות מפחידה של הדלדלות התחמושת של הבנקים המרכזיים, ושהנשק החדש עלול להיות מסוכן.

"יכול להיות שקובעי המדיניות המעיטו מאוד בהערכת הסיכונים הכלכליים", אמר בשבוע שעבר סקוט מאדר, אחד ממנהלי ההשקעות של פימקו. "נראה ששוקי ההון רואים בניסויים הללו יותר-ויותר צעדים של יאוש, שפוגעים ביציבות הפיננסית והכלכלית".

הריקסבנק השבדי היה הבנק המרכזי הראשון שביצע ניסוי בריבית שלילית, כאשר הוריד את הריבית שהוא משלם על פיקדונות של בנקים מסחריים למינוס 0.25% ב-2009. הניסוי הזה גרם להרמת גבות, אך המשק השבדי התאושש והריקסבנק חזר במהירות להעלאת ריבית. ביוני 2014 שאב הבנק המרכזי האירופי השראה מהניסוי השבדי, והשיק מחדש ריבית שלילית בעולם, גם הפעם על הפיקדונות שהבנקים מחזיקים במוסד המוניטרי של מרחב האירו. זה נתפס כמו אמצעי ביניים שנועד להרוויח זמן ולסייע למאבק בדפלציה כאשר מריו דראגי, נשיא ה-ECB, מגייס תמיכה בתוכנית הקלה כמותית.

הבנק הלאומי השווייצרי היה הבא בתור כעבור כמה חודשים, בניסיון כושל להגן על תקרת החליפין של הפרנק מול האירו (למנוע את ייסוף הפרנק). הבנק המרכזי של דנמרק, שכבר הנהיג ריבית פיקדונות שלילית קטנה כדי למנוע את ייסוף הקרונה, נאלץ בתחילת 2015 להוריד את הריבית הזו למינוס 0.75%. הריקסבנק השבדי חזר לריבית השלילית בפברואר 2015, אחר שהאינפלציה נשארה מתחת לאפס תקופה ארוכה. בינואר השנה, ה-BOJ היפני, שראה שתוכנית ההקלה הכמותית המוגדלת שלו - אבן הפינה של ה"אבנומיקס" (כלכלת ראש הממשלה שינזו אבה) - לא מצליחה להעיר את המשק מקיפאונו, אימץ את אותו האמצעי.

תופעות מוזרות

באופן כללי, התיאוריה הכלכלית היא שריביות שליליות מעודדות את הבנקים להלוות כסף זול יותר, ואת החוסכים לצרוך יותר, ובמקביל מרתיעות הון זר להיכנס למדינה, ומורידות את שערי החליפין. הכלכלנים הניחו שאנשים יעדיפו להחזיק מזומנים מאשר לראות אותם נשחקים בבנקים, אבל הניסויים הראשונים הראו שהבנקים לא מעוניינים לגלגל על לקוחותיהם את הריביות השליליות. כתוצאה מכך, נראה כי הבנקים המרכזיים מתלהבים יותר מהכלי המוניטרי החדש להוזלת הכסף, למרות החששות מפני השלכות השליליות שלו על המגזר הבנקאי. "אני רואה את הריביות הנומינליות השליליות ככלי רב כוח בפוטנציה לבנקים המרכזיים", אמר החודש הנשיא לשעבר של שלוחת הפד במינסוטה, נראניה קוצ'רלקוטה.

המדיניות הזו יכולה להוביל לתופעות מוזרות. אווה כריסטנסן, עוסקת בריפוי בעיות מין בדנמרק, חתמה בשנה שעברה על הלוואה עסקית לשלוש שנים בריבית שלילית, שפירושה המעשי הוא שהמוסד המלווה משלם לה בערך דולר בחודש על ההלוואה - מה משדגים עד כמה הריבית הזו יכולה לפגוע בבנקים. החשש הוא שהמודל העסקי של המגזר הבנקאי - שאמנם הגדיל את ההון שלו, אך הוא עדיין פגיע מאוד - יהיה מאתגר עוד יותר בסביבת ריבית שלילית.

כמה שליליות יכולות להיות הריביות? ג'יי. פי. מורגן אומר שלבנקים המרכזיים יש כעת יכולת תיאורטית להוריד את הריביות למינוס 1.3% בארה"ב, 2.7% בבריטניה, 3.45% ביפן ומינוס 4.5% במרחב האירו. החישוב מבוסס על ההנחה שעד כה, הריביות השליליות לא גרמו לבהלת צבירת מזומנים.

"הניסיון הזה מראה שמדיניות הריבית השלילית יכולה לפתוח כלי רב עוצמה חדש למדיניות מוניטרית", כתבו מלקולם בר, דייויד מקי וברוס קסמן, כלכלנים של ג'יי. פי. מורגן, החודש. "איתות חזק מקובעי מדיניות שהם מוכנים להשתמש בריבית שלילית באופן פעיל יכול להניב ירידות משמעותיות בריביות בשוקי ההון".

יכול להיות שזה נכון. ביפן צנחו תשואות אג"ח המדינה לנקודות שפל חדשות בעקבות ההודעה של ה-BOJ. האג"ח היפנית לעשר שנים נסחרת בתשואה שלילית מהשבוע שעבר - תקדים בכל מדינות 7G. תשואות אג"ח האוצר הגרמני והאמריקאי צנחו אף הן קרוב לשפל.

אבל שווקים אחרים רשמו ביצועים קשים. עיקר הפגיעה הייתה במניות הבנקאיות. המגזר הבנקאי ביפן איבד יותר מ-20% מאז הודעת ה-BOJ על הריבית השלילית ב-29 בינואר. מניות הבנקים באירופה צנחו מתחילת השנה ביותר מ-20% והמניות האחיות בארה"ב איבדו 15%. חברות ביטוח, קבוצות פנסיה וקרנות כספים קצרי מועד, שכבר התקשו למצוא תשואות סבירות בשוקי האג"ח, נפגעו גם הן כאשר הריבית המוניטרית השלילית ניסרה את תשואות האג"ח הממשלתיות. לפי חישובי ג'יי. פי. מורגן, קיימות כיום אג"ח ריבוניות בשווי 5.7 טריליון דולר בריביות שליליות.

"ריביות שליליות נהפכו להיות חלק מהריהוט", אומר אנדרו מיליגן, האסטרטג העולמי של סטנדרד לייף, חברת הביטוח הבריטית. "הניסוי הזה החל לפני חודשים רבים, והמערכות הפיננסיות לא קרסו, אבל הממדים של האג"ח בתשואות השליליות גורמים קושי גדול למשקיעים שלא יכולים או לא רוצים להחזיק נכסים שמניבים ריבית שלילית".

החשש הוא שהמצב יחמיר אם הכסף יתחיל לטפטף החוצה מהבנקים. כסף שטמון במזרנים אינו פרודוקטיבי. הוא יוצא מהמערכת ואי אפשר ללוות אותו, ולכן הוא מטרפד את תוכניות קניית האג"ח של בנקים מרכזיים כמו ה-ECB וה-BOJ, שמיועדות לעודד משקיעים מוסדיים להלוות כספים ליחידים ולעסקים.

כמה אנליסטים טוענים שהריביות השליליות אינן ממריצות את הכלכלות מעבר להחלשת המטבעות הלאומיים. אסטרטגים של דויטשה בנק השוו את מדיניות הריבית השלילית לנשק להשמדה המונית, שמסלים מלחמת מטבעות שרק תגרום ל"הרס הדדי מובטח", וקבעו שהבנקים המרכזיים צריכים לחפש "תותח חדש".

אבל כמה משקיעים ואנליסטים אומרים שההיבט ההרסני ביותר של הריביות השליליות הוא מה שהן מאותתות: שהבנקים המרכזיים מגרדים את תחתית החבית בחיפושים אחרי אמצעים להמרצת הצמיחה ולהיחלצות מהדפלציה. החשש הגדול הוא שארה"ב צפויה להצטרף לגל החדש. מבחני העמידות האחרונים של הבנקים דרשו מהם לבצע מודלים של השפעת תשואות שליליות לאג"ח האוצר. לפי השווקים, הסבירות לריביות שליליות בארה"ב בסוף 2017 היא עד 30%, לפי בדיקת בנק אוף אמריקה מריל לינץ'.

מקהלת וול סטריט

ילן אמרה בעדותה בקונגרס בשבוע שעבר שהיא "אינה מודעת למשהו שיכול למנוע מאיתנו לעשות את זה", אם כי היא הדגישה שהפד יצטרך עדיין להתמודד עם מכשולים משפטיים ולהעריך את ההשלכות בכוח על המערכת הפיננסית האמריקאית. מייקל קלוהרטי, אסטרטג בבנק הקנדי RBC, אומר שהספקולציות על הריביות השליליות "מופרזות מאוד", ונבעו ממבחני העמידות שנערכו לבנקים ומ"מקהלת האנליסטים" של וול סטריט. ההתמקדות צפויה, לכן, להיות על אירופה, שבה צפוי ה-ECB לחשוף אמצעי הקלה מוניטרית חדשים ב-10 במארס - כולל הנמכת ריבית הפיקדונות שלו לרמה שלילית עמוקה יותר.

כל החלטה תדגים את המצוקה שהבנק המרכזי הזה נתון בה, משום שהוא איננו רק המוסד המוניטרי של מרחב האירו, אלא גם המפקח על הבנקאות שלו. הריבית השלילית היא אולי כלי מוצלח להחלשת האירו, אך המפקח על הבנקים ב-ECB מזהיר מפני ההשלכות האפשריות על רווחיות הבנקים. קריסת המניות הבנקאיות האחרונה העלתה את הסיכוי שה-ECB ילך בעקבות ה-BOJ ויאמץ ריביות שליליות רק על חלק מהיתרות שלו.

אפילו העובדה שהבנק המרכזי האירופי שקל למשוך מהמחזור את השטרות בערך נקוב של 500 אירו נתפסת על-ידי כמה משקיפים כסימן לכך שקובעי המדיניות חוששים מצבירת מזומנים, ולא מהסיבה הרשמית למהלך, שמכוון נגד עבריינים, פשע והטרור.

בחזרה לפורומים באינטרנט ביפן, גמלאי אחד מיוקוהמה שנהנה מתמיכת רבים מעמיתיו כתב לפני שבועיים: "אני פוחד ואני חושב שהרבה אנשים שחיים על השקעות וחסכונות פוחדים. ההשקעות הללו הוצגו לנו בזמנים נורמליים, ואילו הזמנים שבהם אנחנו חיים כעת לא נורמליים".

ציבור החוסכים לא נפגע. בינתיים

היבט קריטי להצלחת הריביות שמתחת לאפס הוא המידה שבה הבנקים יגלגלו אותן על ציבור החוסכים הרגילים, ואיך הם יגיבו להתפתחות לא ברוכה כזו. בנק קטן בשווייץ, Alternative Bank Schweiz, כבר מחייב את לקוחותיו בעלי הפיקדונות בתשלום קטן, אבל באופן כללי, הבנקים הקמעוניים שונאים את הרעיון של גביית ריבית מלקוחותיהם, כפי שהבנק המרכזי גובה מהם ריבית על יתרות החובה שלהם.

לפי סקר שהקיף 13 אלף בני אדם באירופה, ארה"ב ואוסטרליה - אם יותר בנקים ינסו לחייב את בעלי הפיקדונות שלהם בריבית, חוסכים רבים יגיבו בשלילה. הסקר נערך על-ידי איפסוס להזמנת הבנק ההולנדי ING. יותר מ-75% מהנסקרים אמרו שיוציאו כספים מחסכונותיהם אם הריבית תהיה שלילית. רק 12% העריכו שיוציאו יותר כסף על צריכה - המטרה העיקרית של הבנקים המרכזיים. היו שאמרו שהם יחסכו אפילו יותר. רוב הנסקרים העריכו שיעברו להשקעות מסוכנות יותר או יצברו כספים ב"מקום בטוח".

אפילו אם נניח שהאינרציה הטבעית של אחזקת כספים בבנקים חזקה יותר מכפי שהסקר משקף, התוצאות מראות שמעבר לריבית שלילית "יהיה מחסום עיקרי לחוסכים", אומר מארק קליף, הכלכלן הראשי של ING. "ריבית שלילית תהיה בשורה טובה ליצרני כספות, ופחות טובה לבנקים ולבנקים המרכזיים", לדבריו. בנקים מרכזיים יצטרכו לבחור בין הסיכון של בריחת פיקדונות שתשחק עוד יותר את שולי הרווח שלהם, להעלאת דמי הטיפול במשכנתאות, כפי שעשו כמה בנקים בשווייץ.

 ריביות שליליות בעולם