על הדבש ועל העוקץ הניגרי

מניית שיכון ובינוי מאכזבת את משקיעיה הנאמנים מזה תקופה ארוכה, וזאת על אף העובדה שלחברה פעילות מוצלחת במיוחד, וערך חבוי רב בשוק הנדל"ן והתשתיות הישראלי. מניית החברה צנחה אשתקד ב-21%, ומתחילת שנת 2016 השילה מערכה 9% נוספים.

הסנטימנט השלילי בניירות הערך של שיכון ובינוי (שו"ב) אינו נחלתם הבלעדית של המשקיעים במניות החברה, ולראיה איגרות החוב שלה מסדרה 8, שהונפקו ביוני אשתקד והן בעלות מח"מ של שבע שנים, ירדו מתחילת 2016 בכ-3.8% ונסחרות במרווח חוב כפול ממרווח החוב של קבוצת הדירוג ההשוואתית. החברה נושאת על גבה חוב נטו של כ-4.1 מיליארד שקל ולוח הסילוקין של חוב זה מאתגר בנסיבות שנוצרו בפעילות החברה בניגריה.

גל הירידות הנוכחי בניירות הערך של שו"ב, ענקית נדל"ן ותשתיות הנמצאת בשליטת שרי אריסון, מגיע על רקע עליית מדרגה בקשיים אליהם נקלעה ממשלת ניגריה בעקבות קריסת מחירי הנפט. הנפט מהווה כ-68% מן היצוא של ניגריה והצניחה החדה במחירו פגעה קשות ביכולתה של הממשלה המקומית לממן את פעילותה, וגררה אותה לתור אחר מקורות סיוע חיצוניים. החלפת השלטון בניגריה אשתקד הגדילה אף היא את חוסר הבהירות בנוגע לנעשה במדינה.

שו"ב נפגעת מכך פעמיים. פגיעה אחת צפויה להתבטא בעיכוב תשלומים ואולי אף שמיטת חובות המגיעים לחברה. הפגיעה החמורה הנוספת היא החוסר ודאות סביב פעילותה העתידית בניגריה. שו"ב פעילה במדינה באמצעות חברת הבת SBI, שבשנים האחרונות הטילה עבורה ביצי זהב. על מנת להבין באיזה גודל ביצי זהב מדובר נציין כי ב-2014 תרמה פעילות חברה בת זו כ-425 מליון שקל לשורת הרווח לפני מס, ואילו בתשעת החודשים הראשונים של 2015 הניבה פעילות זו כ-273 מליון שקל לפני מס.

מדובר בחברה בת המבצעת פרויקטי תשתית גדולי ממדים באפריקה בכלל ובניגריה בפרט. התזרים העתידי שחזוי היה להתקבל מפעילותה של החברה בשנים הקרובות מן הפעילות בניגריה היווה חוליה מרכזית בניתוח כושר ההחזר של שיכון ובינוי, וחוליה מרכזית לא פחות בשווי הנכסי הנקי של החברה.

בהינתן הסיטואציה הנוכחית בניגריה כלל לא ברור האם צבר ההזמנות האדיר שיש ל-SBI במדינה יקרום עור וגידים לכדי פרויקטים. מצב זה מעלה את השאלה כיצד לתמחר את החוב של שו"ב ואת שווי החברה הבת, לה היה בסוף הרבעון השלישי של 2015 צבר הזמנות אדיר של כ- 8.5 מיליארד שקל, מתוכו כ-6.6 מיליארד שקל צבר הזמנות ניגרי. צבר הזמנות זה, שצפוי היה להתממש ברווחיות גולמית גבוהה יחסית, היווה את המפתח לתמחור אופטימי של שווי SBI והשפיע באופן מהותי על השווי הנכסי הנקי של שו"ב.

הנתונים הקיימים בידינו כיום מובילים מן הסתם להנחה כי לפחות חלק מהפרויקטים שבצבר ההזמנות יסבלו מביטולים ודחיות, והמחמירים שבינינו אף עשויים להניח קיפאון מלא של הפעילות בניגריה לזמן ארוך. לכן, בנסיבות שנוצרו, טוב היה עושה דירקטוריון שו"ב אם היה מקדם במהירות הנפקת זכויות בהיקפים משמעותיים על מנת לתמוך בתזרים המזומנים של החברה בשנים הקרובות, ולהקטין את יחס החוב הגבוה לנכסים ול-EBITDA, ובמקביל לחזק את אמון המשקיעים.

בנוסף, על דירקטוריון החברה לבצע הערכה מחדש של מדיניות הדיבידנד ולשקול בכובד ראש ביטול חלוקה עתידית של רווחים כל זמן שלא חלה התבהרות ממשית סביב הפעילות של החברה באפריקה. בין אפריל 2015 לתום שנת 2015 חילקה שו"ב כ-180 מליון שקל בדיבידנדים ובעת הנוכחית מדובר בסכומים לא מבוטלים לאור לוח הסילוקין המאתגר.

במאזן בולטת בגובהה גם שורת הוצאות המטה של שו"ב, שמסתכמת בכ-420 מיליון שקל בשנה. הסעיף הזה, אם כן, צפוי להוות יעד להתייעלות ניכרת על מנת להתמודד עם תרחיש של עומס פירעונות. בהקשר זה ראוי לומר כי השאיפות של החברה להרחיב באופן דרמטי את פעילותה הגלובלית דורשות משאבים כספיים וניהוליים רבים, ועל מנת לממש אותן מוטב לייצר כרית הון גדולה שתייצב את פעילות החברה בתקופות קשות, ותאפשר להתגבר על טעויות וקשיים עסקיים.

בנסיבות העסקיות והפיננסיות אליהן נקלעה החברה אין צל של ספק כי הנהלתה תאיץ תהליכים של מימוש נכסים המשוערכים במאזן החברה בשווי נמוך מהותית משוויים הכלכלי, ועל פי ההערכה ישנם לא מעט כאלה. רווחי הון כפועל יוצא ממימוש נכסים יקלו על החברה לשרת את חובה בעתיד, אך למרות שבשוק ההון מבינים זאת עדיין קיימת שם דאגה מהחוב הגבוה של החברה ביחס לנכסיה הכלכליים.

■ הכותב הוא האסטרטג הראשי של קבוצת איילון.