התגובה המוגזמת לתנודתיות בשוק הנפט עלולה לגרום האטה

ופטימיות מוגזמת בשווקים טומנת בחובה סיכון להתפכחות כואבת, אולם פסימיות לא מבוססת עלולה להזיק ממש כמו עודף ביטחון. זה בדיוק הסיכון שמאפיין כיום את השוק: החשש הגובר מהתרסקות מחיר הנפט מאיים להאפיל על אינדיקטורים חיוביים רבים ברוב קטגוריות הנכסים האחרות.

הסיכונים הנגרמים על-ידי פסימיות חמורים במיוחד בשיא השוק. ככל שהמחזור הכלכלי מתפתח ומגיע לשיאו, יהיה זה אך טבעי שהמשקיעים יחפשו סימנים מוקדמים להיפוך מגמה, מה שיאפשר להם לקטוף רווחים בדיוק כאשר מחירי הנכסים מתחילים לרדת משיאם.

כיום, רבים משתמשים במחירו הצונח של הנפט למטרה זו, כסימן להתראה מוקדמת להשקעות אחרות. גישה זו מובנת, עד שלוקחים בחשבון כי מבין שני גורמי ההשפעה העיקריים על מחירי הנפט - הביקוש המונע על-ידי הכלכלה העולמית המתרחבת, וההיצע היחסי לביקוש זה - ההיצע הוא שגורר את המחירים כלפי מטה.

מיצוי פצלי נפט בארצות הברית הביא למהפך בעל השלכות ארוכות-טווח בדינמיקת ההיצע. לאחרונה קיבלה איראן שוב גישה לרוכשים מהמערב, ורוסיה וסעודיה עדיין לא השתכנעו ביתרונות צמצום ההיצע.

סוכנות האנרגיה הבינלאומית מעריכה, כי הביקוש לנפט גדל למעשה בקרוב ל-2 אחוזים בשנת 2015 לעומת השנה הקודמת, מה שסותר את הדעה כי המחירים משקפים כלכלה עולמית מתכווצת. לכן כה קשה להבין את ההתמקדות הנוכחית במחיר הנפט בלבד.

זה זמן רב מציע שוק האשראי תנאים טובים, כאשר היקפי האי-פירעון נמצאים בנקודת שפל היסטורית, וככל שהמחזור מתפתח, היינו מצפים שיגדלו בהדרגה. אולם זה לא חייב לקרות ברבעון הראשון לשנת 2016 - המדיניות המוניטרית עודנה נוחה, שוקי העבודה וביצועי החברות יציבים, והמאזנים הצרכניים במצב טוב (למעשה, הירידה במחירי הנפט סייעה לכך בשל החיסכון למשקי הבית). כל הגורמים הללו מצביעים על צמיחה צנועה, אך תחושה שלילית מיותרת, הנובעת מהחששות בנוגע לנפט, עלולה להביא לכך שהמשקיעים יתעלמו מהם.

ההאטה בסין מהווה כמובן רוח נגדית, אולם באופן כללי, האינדיקציות בכל מקום אחר חיוביות. האינפלציה נמצאת עדיין הרבה מתחת ליעד, אולם הצמיחה בגוש האירו מחזיקה מעמד, ונתמכת בחלקה על-ידי תמריצים מהבנק האירופי המרכזי והוצאות מצד הממשלות. היצוא האירופי יושפע אמנם מהירידה בביקוש הסיני, אולם אין לייחס לכך חשיבות מוגזמת: 7 אחוזים מהיצוא של הגוש האירופי הולכים לסין, אולם שיעור הסחר עם בריטניה כפול בגודלו, ו-16 אחוזים מהיצוא הולך למדינות אסיה שאינן סין ויפן.

חיסול ללא הצדקה

איננו רואים הצדקה למכירת החיסול המתמשכת של מניות ברחבי העולם, כפי שראינו מתחילת השנה, ואנו סבורים כי יש מרחב לרווחים מתונים באשראי התאגידי, על סמך העובדה שהשווקים מגזימים בחששות שלהם ממיתון. ישנן הזדמנויות ספציפיות באשראי התאגידי האירופי: אירופה עדיין נמצאת בשלב ההתרחבות של המחזור שלה, בשונה מארה"ב, ויש לה חשיפה נמוכה למגזר האנרגיה, המהווה אחוז אחד בלבד משוק ה-High Yield המקומי.

מובן, שיש לצפות לעלייה משמעותית באי-פירעון בענף האנרגיה בשנתיים או בשלוש השנים הבאות, אולם מצבם של המגזרים האחרים טוב - גם כתוצאה מירידת מחירי האנרגיה. עלינו לזכור שמחירים נמוכים טובים לצרכנים וטובים למדינות שרק מייבאות נפט.

הסיכון העיקרי הגדול הוא שהתמקדות מוגזמת בשוק הנפט תתפשט ותהפוך מידבקת. אנו כבר רואים היום הוכחה לכך: מכירת החיסול של אג"ח בעלות תשואה גבוהה לפני חג המולד, שהיא לגיטימית במקרה של חברות אנרגיה, מתפשטת למגזרים אחרים, ומאז תנאי האשראי נמצאים במגמת החמרה. מצב זה עשוי להוביל להתכווצות כללית ארוכת-טווח, כאשר משקיעים, בנקים ומנהיגים עסקיים כאחד מתכוננים ליום סגריר.

ככלל, על השווקים הפיננסיים לשקף את המתרחש בכלכלה ולא להיפך, אולם הניסיון מלמד כי התנהגות השווקים יכולה להיות נבואה המגשימה את עצמה: כיוון שהמחירים יורדים, המשקיעים חושבים שמשהו חשוב קורה, ומפחיתים את החשיפה שלהם, הביטחון העסקי יורד עוד, ולכולם קשה יותר להשקיע.

במצב נורמלי, השוק צריך לשמש ברומטר למתרחש בכלכלה האמיתית, מאחר שמגוון הגורמים הקובעים את הרווחיות לעסקים משפיע על מחירי הנכסים. אולם, בהתחשב בהישענות העולם התאגידי על הון השקעות, ייתכן שהפרעות בשווקים ישפיעו ישירות על הכלכלה.

כאשר זה קורה, הידוק התנאים הפיננסיים - כגון מפולת בשוק המניות או עלייה בעלות ההלוואות - יחד עם אינדיקציות נוספות לשוק דובי, כגון התייקרות הזהב, משפיעים ישירות על כמות ואפשרות ההון הזמין להשקעות.

אף משקיף בר-דעת על השוק לא יטען כי לא סביר שהתנאים יורעו בטווח הבינוני. כל משקיף כזה יזהה את הסבירות שהתנאים יורעו בטווח הבינוני. שיעורי האי-פירעון היו נמוכים באופן חריג בשוקי האשראי במשך זמן רב, ואנו מגיעים לנקודה שבה הם יעלו, במיוחד במגזר האנרגיה.

עם זאת, גורם זה כשלעצמו אינו מצדיק פאניקה: אם שיעורי האי-פירעון אכן יגדלו, שוק מתוקן יוכל לספוג אותם, ולשקף כי קצב זה (run rate) מסמל חזרה לתנאים הרגילים, ולא סימן לכך שהשוק עומד להיכנס להאטה מחזורית. אולם התמקדות לא הגיונית בגורם בודד, אינה משרתת את האינטרסים של שוק מתוקן.

האיתות שנתן מריו דראגי לאחרונה על קיצוץ נוסף בשער הריבית במארס גרם עלייה זמנית בלבד, אולם נראה כי אנו עשויים לחפש לשווא התערבות מוצלחת מצד הבנקים המרכזיים.

הסיכוי הטוב ביותר למנוע היפוך מוקדם במחזור הוא שהמשקיעים לא יגיבו בצורה מוגזמת למחירי הנפט ויתבוננו בתמונה הגדולה של הגורמים הפונדמנטליים, ולא בהתנהגות נכס יחיד המונע על ידי היצע.