תספורת ממשלתית חוקית

החוב (איגרות-החוב) של ממשלת גרמניה נחשב על-ידי המשקיעים האירופים כמקלט ביטחון האולטימטיבי הקיים כיום בגוש האירו על-מנת להתמודד עם יום סגריר. זאת, משום שמדובר בכלכלה הגדולה והחזקה בגוש האירו. ההתפתחויות השליליות האחרונות בכלכלה העולמית, שעליהן נרחיב בהמשך, הביאו את החוב של ממשלת גרמניה להיסחר במחירים דמיוניים.

עם כל הכבוד לכושר ההחזר של ממשלת גרמניה, ויש כבוד, נשאלת השאלה - האם, אתם, קוראים נכבדים, הייתם מוכנים להלוות ממיטב כספכם לממשלת גרמניה לתקופה ארוכה של חמש שנים, ולקבל ממנה את כספכם כעבור חמש שנים, בניכוי "קנס" של 1.5%? סביר להניח, כי התשובה האינטואיטיבית של אדם מן היישוב תהיה "לא ולא". אולם המציאות היא, שמשקיעים בעולם עומדים בתור כדי לבצע עסקה גרועה כזו. זאת, מחשש שאלטרנטיבות ההשקעה האחרות הזמינות למשקיעים גרועות הרבה יותר.

מצב קיצוני זה אינו ייחודי לכלכלת גרמניה, והוא מתקיים לאחרונה ביותר ויותר שוקי חוב ריבוניים של מדיניות מפותחות נוספות, בהן צרפת ויפן. ביפן הסוחבת על גבה חוב ממשלתי של 235% תוצר, המשקיעים מוכנים להלוות לממשלה כסף לטווח של 10 שנים, ולקבל כעבור 10 שנים, 1% פחות מן הקרן. קרי, תספורת ממשלתית חוקית.

אמנם הציבור הגרמני והיפני יכולים תיאורטית לשמור את כספם בביתם - בכספת, מתחת לבלטות, במזרון, או במקפיא, כדי להימנע מ"הקנס" על הפקדת הכסף באיגרת-חוב של מדינתם, אולם מעבר לבעייתיות של אחזקת סכומי כסף גדולים בבית, מדובר בפתרונות לא פרקטיים עבור משקיעים גדולים. לפיכך, משקיעים אלו נאלצים לרכוש חוב של המדינה במחירים מופקעים, או לחלופין להגדיל החזקות בנכסי סיכון, דוגמת חוב קונצרני, מניות ונכסים אלטרנטיביים. הפתרון של הגדלת נכסי סיכון היה עד לאחרונה אופציה מועדפת של משקיעים רבים, אולם היום החשש ממשבר כלכלי נוסף הפך את הגדלת רכיב הסיכון בתיק ההשקעות להימור מסוכן.

העובדה והציפיות שבנקים מרכזיים בולטים בעולם, ובהם הבנק המרכזי האירופי והבנק המרכזי היפני, ימשיכו להגדיל בקרוב את התמריצים המוניטריים, ולרכוש בעצמם כמויות גדולות יותר של אג"ח ממשלתי, צפויות להמשיך ולנפח את בועת מחירי החוב הממשלתי בעתיד הנראה לעין, שכן הבנקים המרכזיים מתחרים עם המשקיעים על רכישת החוב הממשלתי. זאת, מתוך שאיפה להפנות יותר ויותר משאבים של המשקיעים ובנקים גדולים, להשקעות אחרות.

החששות הגוברים מנחיתה כלכלית קשה של כלכלת סין, אשר כלכלתה הצומחת היוותה מנוע צמיחה גלובלי במשך שנים ארוכות, בצוותא עם החששות מפני משבר חוב במדינות מתעוררות בולטות, כגון ברזיל ורוסיה, אשר כלכלותיהן חולות במחלת השחיתות, ומבוססות בקיצוניות על יצוא סחורות, העלו את מפלס החששות של המשקיעים, לרמות שלא נצפו מאז משבר החובות האירופי בשנת 2012. נזכיר, כי משבר זה איים בזמנו לפרק את גוש האירו, ולהביא לפשיטות-רגל של כלכלות ענק, דוגמת איטליה וספרד.

למדורת החששות הוסיפה שמן הצניחה החופשית במחירי האנרגיה, שמאיימת להביא חברות אנרגיה רבות לכדי פשיטת-רגל, ולחלחל ולפגוע במוסדות פיננסיים אשר מימנו את השקעות הענק של סקטור האנרגיה. בנתונים אלו, השקעה בנכסי סיכון בכלל ובמניות בפרט, הפכה לאופציה למשקיעים "בעלי בטן חזקה במיוחד"; ומי שנהנה מכך הן איגרות-החוב הממשלתיות המהוות אלטרנטיבה לנכסים בסיכון, והתוצאה באה לביטוי בתמחור הדמיוני של חוב זה.

ומה קורה בישראל - תמחור החוב הממשלתי של מדינת ישראל, נהנה אף הוא מהמגמה הגלובלית של "שנאת סיכון גוברת". כתוצאה מכך, צנחו תשואות החוב הממשלתיות השקליות הלא-צמודות למדד, לרמה של 1.7%, ובאטמוספירה הכלכלית הנוכחית, תשואות אג"ח המדינה עשויות להמשיך ולרדת, ולבקר ברמת השפל הרב-שנתית שרשמו איגרות-חוב אלו בחודש אפריל 2014, אז נסחר החוב הממשלתי האמור בתשואה לפדיון של 1.4% בלבד.

במציאות הכלכלית הגלובלית, השקעה בחוב של מדינה דוגמת החוב של מדינת ישראל, שהיא בעלת מטבע חזק, ותוואי חוב-תוצר יורד, היא מצרך מבוקש, ולפיכך גברו הסיכויים כי תשואות החוב הממשלתי ייוותרו נמוכות לאורך זמן, ואף יוסיפו וירדו. בהינתן תוואי הצמיחה העולמי והמקומי הידוע לנו היום, לא היינו נסחפים ומנפקים תחזיות לתשואה אפסית בחוב ממשלת ישראל לטווחים ארוכים, אולם המציאות בכלכלה העולמית מאז המשבר הכלכלי העולמי, לימדה אותנו כי "לעולם לא לומר, לעולם לא".

ירידת תשואות החוב הלאומי לרמות כה נמוכות, מקטינה את עלות מימון החוב הלאומי, ומשחררת לממשלת ישראל משאבים ניכרים למימון תוכניות אחרות. אף תוכנית עבודה של החשבת-הכללית של האוצר לא ביססה תחזיות עתידיות על עלויות מימון נמוכות וצונחות, ולפיכך תקציב המדינה צפוי לקבל צ'ק גדול מסיטואציה כלכלית מורכבת.

במציאות שבה נכסי הסיכון צונחים בחדות, עליית השערים החדה במחיר החוב הממשלתי הישראלי, מקטינה את הזעזועים בתיקי ההשקעות הפנסיוניים ובתיקי ההשקעות קצרי הטווח. ירידת תשואות החוב הלאומי לרמות כה נמוכות, מקילה עוד יותר על ציבור נוטלי המשכנתאות, אשר אחת לתקופה מתעוררים בלילה מזיעים, מחשש שהריבית במשק תזנק, והם לא יוכלו לעמוד בהחזר המשכנתא.

האתגר האדיר שמייצרת מציאות של תשואות שפל בחוב הממשלתי, הוא אתגר התשואה בחיסכון הפנסיוני אשר יתקשה בעולם של ריביות אפסיות לייצר תשואות נומינליות גבוהות לאורך זמן, ולאפשר לציבור החוסכים להתקיים בכבוד לעת זיקנה. במציאות זו, המשקיעים לטווח ארוך ייאלצו להוסיף ולהקצות רכיב גבוה של נכסים להשקעות בנכסי סיכון, מתוך שאיפה שאלו יספקו להם בסופו של דבר את התשואה העודפת. בטווח הקצר, החוסכים ייאלצו להוסיף ולסבול מתנודתיות גבוהה, תוך שאיפה שהכלכלה העולמית תתייצב בקרוב ולא תיקלע לארמגדון (יום הדין) פיננסי.

■ הכותב הוא האסטרטג הראשי של קבוצת איילון.