ריבית שלילית? הבנקים טעו - וכולנו משלמים

"בבואי לבקש נוסחה פשוטה לתקופה שלפני מלחמת העולם הראשונה, תקופה שבה גדלתי, דומה שאיטיב לקלוע באומרי: זה היה תור הזהב של הביטחון. במונרכיה האוסטרית שלנו, שהיא כבת אלף שנים, נראה הכל כאילו נוסד לאורך ימים, והמדינה שימשה ערב עליון ליציבות זו... המטבע שלנו, הקרונה האוסטרי, היה עובר לסוחר במטבעות זהב מבריקים, ובכך היה ערב ליציבותו. כל אחד ידע מה בידו ומה הכנסתו, מה מותר ומה אסור". כך מתחיל ספר הזיכרונות "העולם של אתמול" של הסופר היהודי-אוסטרי סטפן צווייג. שם הפרק הראשון בספר הוא "עולם של ביטחון".

תשואה נמוכה - כך יצא

במשך שנים הורגלנו בשוק ההון להשקעות שהניבו תשואות גבוהות למשקיעים. לדוגמה, מי שהשקיע באיגרת חוב של ממשלת ישראל לתקופה של עשר שנים בשנת 2011, קיבל בגין השקעתו מדי שנה תשואה של כמעט 5.5% בנכס בטוח בדמות מדינת ישראל. התשואה באיגרת החוב של ארה"ב לתקופה של עשר שנים טרום המשבר הפיננסי עמדה על כ-6% במונחים דולריים.

ומה קורה היום בשווקים הפיננסיים? מי שישקיע באיגרת החוב של גרמניה לתקופה של עשר שנים יזכה בתשואה מפוארת של 0.15%, כלומר מי שישקיע היום עשרת אלפים אירו באיגרת חוב של גרמניה, יזכה להרוויח בעוד 10 שנים 150 אירו בלבד. המצב הזה לא ייחודי רק לגרמניה. תשואת איגרת החוב לעשר שנים של ישראל לדוגמה היא 1.75%, של בריטניה 1.36% ושל ארה"ב 1.74%. מי שירצה להשקיע באיגרת חוב לעשר שנים של שוויץ יפסיד כסף, משום שהתשואה באיגרת החוב של שוויץ היא שלילית; כך, מי שישקיע עשרת אלפים פר"ש באיגרת חוב לעשר שנים של שוויץ יפסיד במהלך העשור הקרוב 430 פר"ש.

השיח הכלכלי כיום עוסק בסביבת הריביות הנמוכה, ובבעיות שנוצרות בעקבותיה. סביבת ריביות בהחלט חשובה בתהליך קבלת ההחלטות בנוגע לשיקולי השקעה; אבל מה המשמעות של סביבת תשואות נמוכה, ואיך בכלל הגענו למצב הזה?

כדי להבין את סביבת התשואות, צריך לחזור לאופן שבו החליטו להתמודד עם המשבר הפיננסי בשנת 2008. הפתרון שנקטו מדינות שונות ברחבי העולם היה מהלך משולב של הדפסת כסף באופן אגרסיבי מצד בנקים מרכזיים במדינות השונות, וזאת במטרה לרכוש מהבנקים את הנכסים הבעייתיים שהיו במאזנים שלהם.

מטרת המהלך הייתה לספק נזילות לשווקים הפיננסיים ולהוביל למצב שבו במקום נכסים בעייתיים, במאזני הבנקים יהיה מזומן אשר יחזק את היציבות של הבנקים בעיני החוסכים והמשקיעים כאחד.

בטור שפרסמתי ב"גלובס" לפני חודש וחצי תחת הכותרת "שנה חדשה תרגילים ישנים", הצגתי דוגמאות לכך שרבים מהמוסדות הבנקאיים מציגים תמונת מצב חלקית על אודות הסיכון האמיתי שלהם. בעקבות האירועים של השבועות האחרונים, מתברר שלא כל הסיכון של הבנקים עבר לממשלות, ועדיין יש בנקים שבמאזניהם ניתן למצוא היקף גדול של נכסים בעייתיים.

ובחזרה למדינות שחילצו את הבנקים. כדי להתמודד עם הדפסת הכסף, הונפקו איגרות חוב ממשלתיות בשווקים הפיננסיים. מכיוון שהמטרה של המדינות היא לשלם ריבית נמוכה ככל הניתן כנגד החוב המונפק, משרד האוצר דאג להנפיק את איגרות החוב, והבנק המרכזי באותה מדינה דאג לרכוש נתח משמעותי בהנפקה של איגרות החוב, וכך ליצור הגדלה של הביקושים, שהובילו לעליית מחיר איגרות החוב, ששקולה לירידת תשואה.

ככל שהתשואות נמוכות יותר, משלמים פחות לרוכשי איגרות החוב, ובעצם מייצרים מצב שבו חסכונות הציבור מממנים את החוב שהנפיקו המדינות השונות במטרה להציל את הבנקים - ובתמורה לחבל ההצלה שנתנו לבנקים שממשיכים לחלק בונוסים, אנחנו מקבלים תשואה מאוד נמוכה - בהחלט עסקה הוגנת. עבור הבנקים. סביבת התשואות הנמוכה פוגעת בעיקר בחוסכים הצעירים, משום שחוסכים המתקרבים לגיל הפרישה לא משקיעים באיגרות חוב לתקופות ארוכות, אלא בעיקר בנכסים קצרים וחסרי סיכון, שמטרתם לשמור על ערך הכסף לקראת היציאה לפנסיה.

למה לי ריבית שלילית עכשיו

ירידת התשואות הובילה לירידה בעלויות המימון של המדינות, משום שאם איגרת חוב נסחרת בשוק בתשואה של 2%, אז ניתן לגייס חוב חדש שבו הריבית שתשלם המדינה המנפיקה תהיה בשיעור של 2% במקום 6%, וכך חסכה המדינה 66% מהוצאות המימון.

לחלופין, סך הריבית שמדינה תשלם על חוב בהיקף של 3 מיליארד שקל, הנושא ריבית של 2%, שקול לריבית שתשלם המדינה על חוב בהיקף מיליארד שקל בלבד, עם ריבית של 6%.

המדינות השונות הצליחו במהלך של הורדת התשואות, משום שעדיין יש אמון מצד משקיעים שהמדינות יעמדו מאחורי ההתחייבויות שלהן.

כעת עולה השאלה - אם סביבת התשואות הנוכחית חסכה למדינות השונות כסף - למה צריך גם ריבית שלילית, כפי ששוררת היום בלא מעט מדינות? על פניו, המסקנה הראשונית היא שהורדת ריבית מאיצה את הפעילות המשקית - אבל האם עסק ריאלי באמת מושפע מתזוזת הריבית ב-0.1%?

בסביבה של ריבית כל כך נמוכה, פער הריביות הופך שולי. מבחינות רבות פער ריביות בסביבת ריבית אפסית שקול לשאלה מה ארוך יותר - כביש של מיליון ק"מ או כביש של מיליון ואחד ק"מ; אם צריך ללכת את זה ברגל - שני הכבישים באותו אורך.

הורדת ריבית לא מסייעת באופן ישיר ומיידי לעסקים ריאליים; אך היא כן פוגעת באופן ישיר ומיידי בחוסכים לקראת גיל פרישה. חוסך שאמור לפרוש עוד שנה, ומושקע באיגרות חוב קצרות, משלם למדינה כסף, ובעצם שוחק את החסכונות שלו עד יציאתו לפנסיה. הבחירה ביישום של ריבית שלילית מעידה בעיקר על עומק המשבר, משום שריבית שלילית פוגעת בחוסכים המבוגרים אשר רגישים יותר לשווי של חסכונותיהם.

כרוניקה של הפסדים

בעולם שבו סביבת התשואות נמוכה באופן מוחלט, ישנה נטייה לחפש השקעות המניבות תשואה גבוהה יותר - גם אם הן טומנות בחובן סיכונים משמעותיים יותר. ואם לא די בהגדלת רכיב הסיכון של תיק ההשקעות כדי להשיא תשואה גבוהה יותר, מגיעה לה התנודתיות בשווקים, וגורמת ביצוע של פעולות שהן לאו דווקא רציונליות.

הדוגמה הבולטת היא שכאשר אנו רוכשים נייר ערך בשער 100, ומחירו יורד ל-90, אנחנו רק מחכים שהוא יחזור חזרה ל-100, כדי שנוכל למכור את הנייר משום שסוף סוף "החזרנו את ההפסד". אבל אם אותו נייר ערך היה עולה לשער של 110 רק כדי לרדת חזרה ל-100 לאחר מספר שבועות, לא היינו מוכרים אותו, משום שהוא כבר נסחר בשער 110, אז למה למכור ב-100.

מבחינה מעשית, בשני התרחישים אנו נמצאים באותו המצב - שער 100 לנייר הערך. במקום לבחון את המצב הנוכחי של החברה, ועל בסיס זה לקבל החלטה, אנו מקבלים את ההחלטה על בסיס גרף העבר ועל בסיס לא מעט אמוציות - שני גורמים שלא בהכרח מעידים על הצפוי להתרחש בעתיד.

אם קיבלנו החלטה להיות חשופים לשוק ההון בתקופה הנוכחית, מומלץ להקטין את מספר הפעולות המבוצעות בתיק, ולהבין שאנו נשארים על רכבת ההרים גם בעליות, אבל גם בירידות. אם ההחלטה היא שלא להיחשף לשוק ההון בתקופה הנוכחית - נמנע מעצמנו את הירידות, אך גם את העליות.

התנהלות בשוק לא נזיל

כאילו שהקשיים הניצבים בפנינו בעת בניית תיק השקעות בסביבה של תשואות נמוכות ותנודתיות גבוהה לא מספיקים - מגיע לו גורם נוסף שמקשה על ההתנהלות, והוא המחסור בנזילות. יחד עם הסיוע הממשלתי לבנקים בזמן המשבר, הוחלט על יישום של פיקוח מחמיר יותר על מוסדות פיננסיים, תוך יישום של תקנות באזל 3. מטרת התקנות היא להביא למצב שבו הבנקים יחזיקו הון גבוה יותר, וכן יהיו נזילים יותר, כדי להיות מוכנים למשבר פיננסי במקרה שזה יגיע.

המטרה המוצהרת היא שלא להמשיך ולהשתמש בכספי משלמי המיסים ככספומט של הבנקים בעתות משבר. אחת הסוגיות שעל הבנקים ליישם כחלק מתקנות באזל 3 היא הקטנת היקפי הפעילות בתחומים שלא מוגדרים כליבה של פעילות בנקאית קלאסית. אחד התחומים שהוגדר כתחום שהבנקים צריכים להקטין בו את היקף פעילותם הוא התחום של מסחר בכספי ההון העצמי (נוסטרו) של הבנק. היציאה ההדרגתית של הבנקים מפעילות המסחר, הובילה לקיטון במחזורי המסחר בדגש על מוצרי חוב (איגרות חוב וכיו"ב). התהליך של קיטון במחזורי המסחר צפוי להמשך עד ליישום מלא של תקנות באזל 3 במהלך שנת 2019. המחסור בנזילות תורם את חלקו לתנודתיות הגבוהה בלאו הכי בשווקים הפיננסיים.

איך לא להפסיד

כשהתחלתי לכתוב את הטור, חשבתי לסיים עם פסקה שנקראת "איך להרוויח בשוק הנוכחי". אבל בשוק של תשואה נמוכה - מי שמוכר סיפורי רווחים מופלאים צריך להיות עילוי בלתי רגיל או נוכל. לא עלה בחלקי להימנות עם העילויים, ושפר גורלי שלא להיות חלק מגוף של נוכלים. בחלקו האחרון של הספר "העולם של אתמול", כותב צווייג: "חוק בלתי מעורער הוא בהיסטוריה, שדווקא בני הזמן אינם מבחינים בתנועות הגדולות הקובעות את פני זמנם, כבר בראשיתן". בטורים הבאים של בונד סטריט אנסה לאפיין את אותן תנועות גדולות שאנו חווים כיום בשוק ההון, ולפרט מספר אפשרויות להקטנת סטיית התקן בתיק ההשקעות.

הכותב משמש כמנהל תחום החוב בחברת Oscar Gruss & Son. הכותב ו/או חברת Oscar Gruss & Son וחברות קשורות עשויים להשקיע בניירות ערך ו/או מכשירים לרבות אלו שהוזכרו בה. האמור אינו מהווה ייעוץ או שיווק השקעות, המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם