הצלחה וקוץ בה: זה הדאונסייד במניות אפל, גוגל ופייסבוק

בשבוע שעבר עמדה אפל  במרכז סערה תקשורתית עקב סירובה לבצע שינוי במערכת הפעלה, שיאפשר לממשלת ארה"ב לפרוץ למכשיר אייפון של חשוד בטרור. בדיון שנוצר הועלו בין היתר חששות מפגיעה בפרטיות של אזרחים וחברות, לא רק בארה"ב.

לצד אפל התייצבו חלק ממתחרותיה, כמו גוגל ומיקרוסופט, ונראה כי תמיכתן אינה מקרית. הצלחתן העסקית של חלק מענקיות הטכנולוגיה מציבה בפניהן בשנים האחרונות איומים שאינם דווקא עסקיים-תחרותיים, אלא מהלכים פוליטיים-רגולטוריים-משפטיים. בתנאים מסוימים, לאיומים אלה יכולות להיות השלכות משמעותיות יותר על פעילותן מאשר חדשנות או מהלכים עסקיים מצדן או מצד מתחרותיהן.

אפל וגוגל  הינן החברות הציבוריות בעלות שווי השוק הגבוה בעולם, כחצי טריליון דולר כל אחת. ביחד עם פייסבוק, שוויין מהווה כ-7% משווי מדד S&P500. נתון מדהים, בהינתן שבמדד נכללות חברות ענק ותיקות כמו קוקה קולה, בעוד שגוגל ופייסבוק  קיימות פחות משני עשורים.

שלוש החברות מייצרות יחד עשרות מיליארדי דולרים בשנה, כשהתזרים השנתי של אפל למשל גבוה פי 4 מתקציב הביטחון של מדינת ישראל. בהתאם, איתנותן ונזילותן גבוהות והחברות מתאפיינות במעמד עסקי יוצא דופן, פריסה גלובלית וידע רב על המשתמשים שלהן.

עוצמה זו גוררת חששות ומגבלות מצד רשויות הגבלים עסקיים, ארגונים הפועלים לשמירה על פרטיות, רשויות מס ועוד. אלו הובילו בשנים האחרונות לכמה מהלכים: רשות הסחר הפדראלית בארה"ב פועלת למנוע מהחברות מיזוגים ורכישות, מה שעלול לפגוע בצמיחתן, כפי שנעשה בעבר למיקרוסופט; גוגל ופייסבוק מנועות מלפעול בסין; גוגל נחקרה על ידי גופים רגולטוריים באירופה ובארה"ב בחשד לשימוש לרעה בכוחה בתחום החיפוש, ולמתן עדיפות לשירותיה בפלטפורמת האנדרואיד; הנציבות האירופית דחפה בעבר את גוגל לבצע התאמות באלגוריתם החיפוש בטענה לפגיעה בזכות לפרטיות; אפל נחקרה בנוגע לניצול מעמדה כמוכרת הגדולה ביותר של מוסיקה להורדה; בארץ ובעולם הוגשו תביעות ייצוגיות כנגד פייסבוק בטענות שאינה פועלת למניעת אלימות והסתה, חדירה לפרטיות, ריגול ועוד, ברשת שלה; נראה כי אפל תידרש לשלם מסים בעת החזרת כספים לארה"ב לצורך חלוקתם, כך שבפועל יתרת המזומן שלה נמוכה כנראה מזו המדווחת; שיעור המס האפקטיבי של גוגל עומד על 16% בלבד, נתון שעלול לעורר את רשויות המס ברחבי העולם.

בינתיים, הצמיחה לא נפגעת

עד כה, נראה כי המהלכים שהוזכרו לא השפיעו על תוצאות החברות, שממשיכות לרשום צמיחה בהכנסות וברווח:

אפל

ברבעון הראשון של השנה (שנחשב חזק באופן מסורתי) רשמה אפל שיאי הכנסות - כ-76 מיליארד דולר, כ-68% מהן נבעו ממכירת כ-75 מיליון מכשירי אייפון, ורווח נקי של כ-18.4 מיליארד דולר. המשקיעים התאכזבו מהתוצאות שהיו מעט מתחת לצפי (צמיחת הכנסות של 2% בדולרים וכ-8% בנטרול השפעות מטבע), ותחזית ההנהלה לרבעון הבא נמוכה מהצפוי, תוך שהיא מציינת כי היא מזהה תנאים חריגים שלא נצפו מעולם.

כחברה בעלת פריסה גלובלית כה רחבה, קיים חשש מהשפעת האטה גלובלית ומחשיפה למטבעות ולשווקים מתעוררים, לצד חשש שצמיחתה תתמתן ככל שתחל ירידה במכירות האייפון, בשעה שמוצרים כמו אפל-ווטש והאייפד אינם מפצים. בנוסף, מחירי המכירה של מכשיריה מזמנים תחרות ופוטנציאל לשחיקה בשיעורי הרווח הגבוהים.

למרות אלה, אפל נהנית ממגמה של מעבר מנויי אנדרואיד לאייפונים, וטרם מוצה הפוטנציאל בשווקים כמו סין והודו. בשנה האחרונה חצה מספר מכשירי אפל בעולם את מיליארד היחידות, מה שצפוי לתמוך בהכנסות ממכירת אפליקציות ומשירותים שונים כגון שירותי המוזיקה, האחסון בענן ו-אפל פיי (תשלום ישירות מהאייפון, ללא צורך בכרטיס אשראי). לקראת סוף 2016 אמור להיות מושק האייפון 7 שעשוי להקפיץ את המכירות, בין היתר בזכות החלפת מכשירים בעלי מסך קטן יחסית. בטווח הארוך, קיים פוטנציאל לחדירה לשוק הרכב.

אפל נתפסת כחברת ערך, המקפידה על החזר שוטף למשקיעים (בשנים האחרונות כ-150 מיליארד דולר בדיבידנדים ו-Buy-Backs). היא נסחרת בכ-30% מתחת לשיאה, ומכפיל של 7-8 על הרווח הצפוי ב-2016, בנטרול המזומן, נראה סביר ביחס לסיטואציה שתוארה לעיל.

אלפבית (GOOG)

אלפבית נוצרה כדי להפריד בין גוגל לשאר פעילויות הקבוצה, כשעיקר הכנסות גוגל נובעות ממנוע החיפוש, בעוד שיוטיוב וחנות האפליקציות גוגל-פליי מפגינות צמיחה אך השפעתן על התוצאות נמוכה. מיזמים אחרים כמו מכונית ללא נהג, בתים חכמים, תשתית אינטרנט מהיר ועוד, רושמים בשלב זה הכנסות זניחות ושורפים מעל 3 מיליארד דולר בשנה.

החברה הפתיעה ברבעון הרביעי עם צמיחה בהכנסות לכ-21 מיליארד דולר (18% בדולרים ו-24% בנטרול השפעות מטבע ביחס לרבעון המקביל) ורווח נקי על בסיס Non-GAAP שעלה בכ-30% לכ-6 מיליארד דולר.

הצמיחה בהכנסות ובמספר החיפושים (הקלקות) באתרי גוגל היא דו-ספרתית, והחברה עדיין אינה ממנפת את פלטפורמת האנדרואיד לייצור הכנסות (ההערכות הן לכ-1.5 מיליארד מכשירי אנדרואיד בעולם). בנוסף, הצלחה של אחד או יותר מהמיזמים האחרים, יכולה להביא תוספת משמעותית לשורת ההכנסות. מנגד, התחרות מצד פייסבוק בתחום הפרסום מתחזקת, וההכנסה פר קליק יורדת באופן קבוע, בין השאר עקב מעבר לפרסום במובייל, שם שיעורי הרווחיות נמוכים יותר. כתמיד, קיים סיכון שהמיזמים האחרים ימשיכו לשרוף מזומנים ללא הצלחה.

מכפיל 19 על הרווח הצפוי לגוגל ב-2016 (בנטרול מזומנים) נראה סביר ביחס לשיעורי הצמיחה ולמעמדה, ולפוטנציאל מיוטיוב ומפלטפורמת האנדרואיד, לצד האיומים שהוזכרו.

פייסבוק (FB)

החברה רשמה ברבעון הרביעי ב-2015 צמיחה בהכנסות לכ-5.8 מיליארד דולר (52% יותר מברבעון המקביל) וברווח הנקי Non-GAAP לכ-2.2 מיליארד דולר (46% ביחס לרבעון מקביל). לרשת פייסבוק 1.6 מיליארד משתמשים חודשיים פעילים, מעל מחציתם באמצעות מכשירים ניידים, כשהמובייל אחראי לכ-80% מהכנסותיה. לאינסטגרם יותר מ-400 מיליון משתמשים פעילים, וברבעון האחרון היא תרמה לראשונה משמעותית להכנסות מפרסום. למסנג'ר של פייסבוק יותר מ-700 מיליון משתמשים פעילים.

פוטנציאל הצמיחה של החברה מגיע מחוץ לצפון אמריקה: ההכנסה השנתית ממשתמש אמריקאי וקנדי עומדת על 13.54 דולר (מעל 50% מהכנסות החברה) - פי 3 לעומת המשתמש האירופי וכמעט פי 10 מהאסיאתי, כשעיקר הצמיחה במספר המשתמשים דווקא מגיעה מחוץ לצפון אמריקה. פוטנציאל נוסף מגיע מתחום פרסומות הווידאו, שהחברה אינה מדווחת על הכנסותיה ממנו אך פועלת להרחיבו.

עדיין אין הכנסות מווטסאפ, אפליקציה שהגיעה למיליארד משתמשים (רף שבו היא צפויה להתחיל לייצר הכנסות), ועוברות דרכה ביום 42 מיליארד הודעות ו-1.6 מיליארד תמונות. נציין כי וויצ'אט, המתחרה הסינית ששולטת במזרח, כבר מייצרת הכנסות מחיבור אנשים עם עסקים - תשלומים לעסקים, שירותים כגון הזמנת תור לרופא וכד'.

בניכוי מזומן ובניכוי שווי ווטסאפ (נרכשה ב-19 מיליארד דולר), פייסבוק נסחרת במכפיל סביב 30 על הרווח ב-2016, שנראה סביר ביחס לפוטנציאל הצמיחה והאיומים שצוינו לעיל.

לסיכום, אפל, גוגל ופייסבוק נהנות ממעמד עסקי יוצא דופן, אך על פעילותן העתידית מעיבים מהלכים פוליטיים-רגולטוריים-משפטיים שיכולים לשחוק את שיעורי הרווח או להביא לשינוי המודל העסקי. לעיתים, מהלכים אלה מונעים לאו דווקא משיקולי עידוד תחרות או שמירה על פרטיות, אלא מתוך רצון לתמוך בחברות מקומיות שלא מצליחות להתמודד עם החברות האמריקאיות. עד כה, נראה כי ההשפעה על התוצאות זניחה, אך בעת הערכת השווי של חברות אלה, אנו משקללים את האיומים לצד הניתוח הפונדמנטאלי הנשען על הערכות לצמיחה, ייצור מזומנים ועוד.

הכותב הוא מנהל מחלקת המחקר באנליסט אי.אמ.אס שרותי ניהול השקעות בע"מ, המנהל את קרן הנאמנות אנליסט מניות ממוקדת. חברות הקבוצה מחזיקות בניירות שהונפקו על ידי חברות המוזכרות במאמר. לכותב אין עניין אישי באמור לעיל. אין באמור לעיל כדי להוות ייעוץ אישי המתחשב בצרכיו ונתוניו של כל אדם

 העוצמה גוררת חששות