מה יעורר את הדוב הרוסי?

אחד המאפיינים הבולטים ביותר לעין ברוסיה הוא הפער העצום שקיים בין גודל המדינה, הן מבחינת שטחה (היא הגדולה בעולם) והן מבחינת גודל האוכלוסייה שלה, לבין חלקה בתוצר העולמי ובשווקים. אחרי הכול, מדובר במעצמה צבאית (וגרעינית) בעלת השפעות גיאופוליטיות ברחבי העולם. אך משהו ברוסיה לא עובד, וכוחה בכלכלה העולמית נמצא בירידה מתמדת כבר 25 שנה. לראיה - חלקה בשוק המניות העולמי היום זניח ברמה של 0.3%, וחלקה בתוצר העולמי הוא כ-3.0% בלבד.

בעיקר בשל גודלה, רוסיה נחשבת למדינה העשירה ביותר במחצבים בעולם, בעיקר בגז, נפט ומתכות יקרות. ואכן, למרות היותה כלכלה יחסית מגוונת, שכוללת תעשייה צבאית מפותחת, תעשייה אווירית וחלל, תעשיית רכב, והיא אפילו נחשבת למובילה בענפי הטכנולוגיה - עדיין שוק האנרגיה הוא מנוע הצמיחה המרכזי והכמעט בלעדי של רוסיה, כאשר כ-50% מהכנסות הממשלה ממסים מגיעות מתמלוגי הגז והנפט. במהלך העשור הקודם, בו מחירי הנפט עלו בעשרות אחוזים, רוסיה הייתה בין מהנהנות העיקריות מכך, כשבמהלך השנים 2000-2008 הצמיחה במדינה עמדה על כ-7%, עם עודף עצום בחשבון השוטף, והיא בנתה יתרות מט"ח מאפס לרמה של יותר מ-600 מיליארד דולר.

בשנים שלאחר המשבר הפיננסי העולמי חזרה רוסיה לצמיחה חיובית, אך ב-2013 שני אירועים משמעותיים שינו את כיוון הכלכלה הרוסית, שעד אז עוד הייתה בעלת אופק חיובי. הראשון היה כמובן הפלישה לקרים שהציתה גל של סנקציות בינלאומיות, והשני היה הירידה החדה במחירי הנפט, שפגעה באופן משמעותי בהכנסות הממשלה והשפיעה באופן ישיר על הצמיחה.

כתוצאה מההתדרדרות המשמעותית בתנאי הסחר, והשפעת הסנקציות שהגבילו את הגישה של חברות רוסיות לשווקים הגלובליים, לחצי פיחות משמעותיים החלו לצבור תאוצה במהלך 2014, ושיקפו את חששות המשקיעים שהחלו להוציא את ההון מרוסיה. לחצים אלו הובילו לפיחות של יותר מ-55% בערכו של הרובל מול הדולר מאמצע 2014 ועד היום. בניסיון להגן על הרובל, הבנק המרכזי נאלץ למכור יתרות מט"ח בקצב גבוה והאינפלציה עלתה בחדות. לראיה, יתרות המט"ח של רוסיה ירדו בשנתיים האחרונות ביותר מ-30%, והאינפלציה ב-2015 זינקה ל-15.8%. את השנה החולפת סיימה רוסיה במיתון עמוק בו, כשהתוצר התכווץ ב-3.7%, אך הפעם בניגוד ל-2009 - אז היא נכנסה למיתון אך חזרה במהירות לצמיחה, נראה כי החולשה בכלכלה צפויה להיות ממושכת וכי רוסיה תישאר במיתון גם במהלך 2016. הירידה החדה בהכנסות המדינה גרמה לגירעון הממשלתי לעלות במהלך 2015, והוא צפוי לעלות גם השנה, כאשר הממשלה אף החלה למשוך הון מקרן הרזרבות שלה על מנת לממן את הפעילות הכלכלית.

ירידה בהשקעות ובעיות דמוגרפיה

בדומה לחלק ממדינות אופ"ק, נראה שגם רוסיה תתקשה להתמודד עם מחירי הנפט ברמתם הנוכחית לאורך זמן, ולכן אין זה מפתיע שהגיעה להסכמות עם סעודיה על הקפאת רמת התפוקה. להערכתנו, מדובר על סדק ראשון בחומה שיוביל בסופו של דבר לירידה משמעותית יותר בתפוקות הנפט ברוסיה בפרט, ובאופ"ק בכלל - כפי שכבר ניכר בחודשים האחרונים בקרב חלק מחברות ארגון מפיקות הנפט. בסופו של דבר, לאור מבנה הכלכלה הרוסית, נראה כי הדבר היחיד שיוכל לחלץ אותה ממצבה הנוכחי וממיתון מתמשך הוא עלייה משמעותית במחירי האנרגיה בעולם, מה שלפחות כרגע אינו נראה באופק.

נראה שרוסיה עומדת בפני שוקת שבורה לאחר שלא השכילה במהלך העשורים האחרונים לגוון את מנועי הצמיחה של כלכלתה, ונותרה תלויה לחלוטין בשוק האנרגיה כמנוע הצמיחה המרכזי שלה. לנוכח הנפילה במחירי הנפט, אנו צפויים לראות המשך ירידה דרמטית בהיקף ההשקעות במשק הרוסי, מה שיוריד עוד יותר את פוטנציאל הצמיחה שלה בשנים הבאות. לצרות הללו שמשפיעות יותר בטווח הקצר והבינוני מצטרפת הדמוגרפיה הבעייתית של רוסיה, שצפויה להכביד על פוטנציאל הצמיחה גם בטווח הארוך.

כאשר בוחנים את מבנה שוק המניות של המדינה, רואים עד כמה חד-גונית הכלכלה הרוסית: סקטור האנרגיה מהווה כ-40% משוק המניות לעומת כ-6% במדד המניות העולמי, וסקטור חומרי הגלם מהווה עוד כ-17% לעומת 4% בלבד במדד העולמי. אם למשקיע יש דעה חיובית לגבי מחירי הנפט (קודם שיודיע לנו), נראה כי חשיפה לרוסיה היא אסטרטגיה אופטימלית, שכן הנאתו תהיה כפולה - גם לשוק המניות מתאם גבוה במיוחד עם שוקי האנרגיה וגם למטבע. אם זה לא המצב, נראה כי הדוב הרוסי ימשיך לשלוט בשוקי המניות המקומיים.

המניה המומלצת: LUKOIL

Lukoil הינה חברת הנפט והגז השלישית בגודלה ברוסיה. החברה נוסדה בשנת 1991 במקביל לקריסת המשטר הקומוניסטי, כמיזוג בין שלוש חברות נפט ממשלתיות. Lukoil הוקמה מתוך תפיסה כי הדרך היחידה של החברות הרוסיות להתחרות בחברות הנפט המערביות היא לפעול במודל אינטגרטיבי, דהיינו דרך חברה שתכלול יחדיו את פעילויות הפקת הנפט והגז, הזיקוק והאספקה.

במרוצת השנים, חשיבותה של החברה הלכה ועלתה והיא הפכה לחברת נפט וגז מובילה ברמה עולמית. לפי נתוני סוכנות הדירוג מודי'ס, Lukoil אחראית לכ-2% מתפוקת הנפט העולמית, נתון המציב אותה כאחת מעשרת חברות הנפט הלא-ממשלתיות הגדולות בעולם. כחברה אינטגרטיבית, לוקאויל מחזיקה בפעילויות מגוונות לאורך שרשרת הערך כגון: חיפוש והפקה של נפט וגז, זיקוק נפט, פטרוכימיים, עיבוד גז, שיווק, ייצור חשמל ותחבורה.

החברה פועלת בעשרות מדינות (בעיקר בשווקים מתפתחים) אך מרכז הכובד שלה עדיין ברוסיה, בה מצויים כ-90% מרזרבות הנפט והגז של החברה וקרוב ל-80% מעובדיה.

מתוקף היותה חברה אינטגרטיבית שמייצאת חלק ניכר מהתוצרת, החברה נהנית מגידור טבעי למחירי הנפט. בעוד שכ-80% מהכנסות החברה נקובות במט"ח, רק כ-40% מההשקעות ההוניות וכ-20% מההוצאות התפעוליות נקובות במטבע זר.

פער החשיפות הוביל לכך שהפיחות החד בשער הרובל בשנתיים האחרונות הצליח לקזז חלק מהפגיעה ברווחים, שנבעה מנפילת מחיר הנפט לאזור ה-30 דולר לחבית. הקיזוז התבטא בירידה של כ-35% בעלויות ההפקה ב-2015 לעומת 2014. כתוצאה מכך, החברה רשמה תזרים מזומנים חופשי של כ-2 מיליארד דולר בשלושת הרבעונים הראשונים של ב-2015, או כ-3.2 דולר לחבית - מהנתונים החזקים בתעשיית הנפט העולמית.

נזילות החברה טובה מאוד, עם מזומנים בסך 4 מיליארד דולר ומסגרת אשראי לא מנוצלת בסך 2 מיליארד דולר, לעומת פירעונות חוב נוחים יחסית בשנים הבאות. למרות הנזילות החזקה ויחסים פיננסיים מצוינים, LUKOIL מדורגת בדירוג ספקולטיבי על ידי סוכנות מודי'ס, ובדרך להורדת דירוג ב-S&P, בעיקר בגלל חששות ממצב המאקרו ברוסיה והצמדת דירוג החוב לדירוג האשראי הממשלתי.

*** הכותבים הם כלכלן בכיר לשווקים גלובליים במחלקת המאקרו של פסגות ומנהל מחלקת מחקר חו"ל. אין באמור ייעוץ/שיווק השקעות ו/או תחליף לייעוץ/שיווק המתחשב בנתונים של כל אדם ו/או תחליף לשיקול דעתו של הקורא ואינו מהווה הצעה לרכישת ני"ע

 רוסיה תלויה בהכנסות מנפט