שוקי האג"ח הקונצרניות: ארה"ב פתחה מרווח מישראל

התיקון החיובי בשווקים בשבועיים האחרונים, במהלכו נרשמו עליות חדות במדדי המניות, טשטש במקצת את הטלטלה שפקדה את השווקים, שרשמו ירידות שערים חדות בתחילת השנה על רקע החששות מהמשך הירידה במחיר הנפט ודאגה למגזר הבנקאות באירופה.

התיקון בשווקים מיוחס בעיקר לעלייה החדה במחיר הנפט משפל של 26 דולר אליו הגיע במהלך חודש פברואר, לרמה של כ-33 דולר כיום, שמגיעה על רקע האפשרות לשיתוף פעולה בעניין זה בין מדינות אופ''ק (מפיקות הנפט). כך לדוגמה, מדד דאקס הגרמני שמתחילת השנה ועד ל-11 בפברואר רשם ירידה של 18.5%, עלה מאז ב-11.5% ותיקן יותר ממחצית מהירידה. התיקון נרשם גם במדד השווקים המתעוררים MSCI Emerging Markets, שירד עד אמצע פברואר ב-10% ומאז עלה בכ-4%, תוך ייסוף במטבעות אותם שווקים.

בנסיבות אלה, הזרקורים באופן טבעי היו מופנים לשוקי המניות. ואולם, הטלטלה והתיקון לא פסחו גם על שוקי איגרות החוב הקונצרניות.

אחד המדדים העיקריים שחווה עד לאחרונה ירידות שערים ועליית תשואות, תוך פתיחת מרווחים אל מול האפיק הממשלתי, הינו אפיק האג"ח הקונצרניות בדירוג השקעה (Investment Grade) בארה''ב, שבמח''מ 7.5 שנים ועם תשואה דולרית שנתית לפדיון של 3.6%.

מגמת עליית התשואות ופתיחת המרווחים במהלך 2015 נבעה בעיקר מהחששות מפני העלאות ריבית על ידי הפדרל ריזרב בארה''ב, שהביאו ליציאת כספים מהאפיק. אם נבצע פילוח סקטוריאלי למדד ה-Investment Grade, נגלה שהעלייה במרווחים אפיינה את כלל הסקטורים בו, כשבאופן לא מפתיע הסקטור שחווה את הירידות החדות ביותר היה האנרגיה, שמהווה כ-8% מהמדד. אך גם אם ננטרל אותו, נגלה שהעלייה במרווחים נרשמה במרבית הסקטורים לרבות התשתיות, התקשורת, הטכנולוגיה והפיננסים.

לאחרונה נרשם תיקון קל במדד שרשם עליות של כ-1.0%, וכיום המרווח שלו מהאפיק הממשלתי המקביל עומד על כ-205 נקודות. נזכיר, כי התשואה לפדיון של המדד עמדה בשיאה על 2.84%, במרווח של 124 נקודות, ובשפל ברמת תשואה של 3.7% (כיום 3.6%) ובמרווח 195 נקודות, כך שכיום אנו עדיין קרובים לרמת השפל.

גם מדד ה-High-Yield בארה''ב שבמח''מ 4.1 שנים רשם ירידות חדות של כ-12% בשנה האחרונה, תוך עליית תשואות ופתיחת מרווחים, ותיקון חד למעלה של כ-5% בשבועיים האחרונים. נזכיר, כי במדד זה סקטור האנרגיה מהווה נדבך משמעותי יותר של כ-15%, וירידת מחירי הנפט יצרה חשש מפשיטות רגל בקרב חברות הסקטור.

אך גם כאן, אם ננטרל את סקטור האנרגיה מבחינה סקטוריאלית, נגלה שנרשמה עלייה במרווחים במרבית הסקטורים, כדוגמת התקשורת והפיננסים, כפי שניתן לראות בגרף. התשואה השנתית הממוצעת לפדיון של מדד ה-H.Y עומדת כיום על כ-8.8% ובמרווח של 740 נקודות. זאת, לאחר שבשיאה (במהלך 2015) הייתה התשואה ברמה של 5.85% ובמרווח 450 נקודות, ובשפל עמדה על 10.1% ובמרווח 890 נקודות.

השוק המקומי מצטרף למגמה

גם בישראל, על רקע הירידות בשווקים ומגמת הפדיונות באפיק הקונצרני, רשמו מדדי התל בונד השונים מתחילת השנה ירידות שערים תוך כדי עלייה במרווחים, בדומה למגמה בעולם. כך לדוגמה, מדדי תל בונד 60 ותל בונד תשואות רשמו מתחילת השנה ועד לאמצע פברואר ירידות של 2.4% ו-3.3% בהתאמה. התיקון שנרשם בשבועות האחרונים בשווקים לא פסח על השניים, שרשמו בפרק זמן קצר עליות שערים של כ-2.5% ו-3.5% בהתאמה.

אם נבחן את מרווחי איגרות החוב בשוק המקומי לפי דירוגים, נגלה כי המרווח של אג"ח בדירוג AA נמצא כיום ברמה של כ-131 נקודות, זהה לממוצע הרב שנתי שהינו כ-130 נקודות. המרווח של אג''ח בדירוג A רשם אף הוא עלייה, והגיע לרמת הממוצע רב השנים העומד על כ-262 נקודות. עם זאת, ניתן לראות כי במשבר של 2011-2012 המרווחים בדירוג זה היו גבוהים משמעותית, כך שהאטרקטיביות בהשקעה בדירוג זה עדיין אינה גבוהה.

מבחינה סקטוריאלית נרשמה בישראל מאז תחילת השנה פתיחת מרווחים בעיקר בסקטור הנדל''ן (בדירוג A ומעלה) מרמה של 2.1% לרמה של 2.35% כיום. המרווחים בסקטור הבנקאות והתקשורת עומדים כיום על רמה של 0.9% ו-1.95% בהתאמה.

חלק מהסיבות לפתיחת המרווחים לאחרונה נובעות מעליית מרווחים בחברות ספציפיות דוגמת גזית גלוב, שיכון ובינוי, החברה לישראל ומבני תעשיה.

מדדי התל בונד פחות אטרקטיביים

האם עולה כיום הכדאיות בהגדלת ההחזקה ברכיב הקונצרני בתיק, ובאילו אג"ח כדאי להתמקד מבחינת אלוקציה? אנו מעריכים כי כיום אין הצדקה להגדיל את רכיב האג"ח הקונצרניות הישראליות בתיק, ונדרשת סלקטיביות בבחירת האג"ח תוך ניצול הזדמנויות שנוצרו לאחרונה. ההשקעה במדדי התל בונד השונים בתשואות ובמרווחים הנוכחיים פחות כדאית. עם זאת, ישנם מספר גורמים שלהערכתנו מעלים כיום את הכדאיות של להמשיך ולהסיט חלק מההחזקה ברכיב הקונצרני לכיוון איגרות חוב אמריקאיות בדירוג השקעה.

כאשר מבצעים השוואה של אג"ח קונצרניות אמריקאיות ברמת סיכון דומה לאיגרות החוב שבישראל, על ידי השוואת סולם הדירוגים, ניתן לראות בגרפים המצורפים כי לנוכח העלייה החדה במרווחים באפיק הקונצרני בארה''ב, המרווחים הנוכחיים בישראל נמוכים יותר. המרווח הממוצע של אג''ח בדירוג BBB בארה''ב גבוה כיום מהמרווח הממוצע בדירוג המקביל בישראל של AA, והאג''ח בדירוג BB בארה''ב נראות אטרקטיביות יותר מהאג''ח בדירוג A המקומיות המקבילות בישראל.

כמו כן, יש לזכור כי תשואת הבנצ'מרק של האג''ח הממשלתיות בארה''ב בטווחים הקצרים והבינוניים גבוהה בכ-0.5% מאשר בישראל, מאחר שהשוק צופה שהריבית בארה''ב תמשיך לעלות לפני שבישראל הריבית תתחיל לעלות. לפיכך, התשואות האבסולוטיות של האג"ח הקונצרניות בארה''ב באותו מח''מ גבוהות יותר מבישראל.

לבסוף, גם אם תוואי הריבית של הפד יתמתן בשנה הקרובה, כפי שמשקפים החוזים על ריבית הפד, והעלאת הריבית תיעשה בצורה מאוד מדודה, אנו סבורים כי עדיין ההשקעה באפיק הקונצרני בדירוג השקעה בארה''ב ראויה כיום בתשואות הנוכחיות.

אם כך, לנוכח התשואות שמספק האפיק הקונצרני בארה''ב בהשוואה לישראל, אנו ממליצים על שילוב של ביניהם, תוך החזקה בדירוגים הגבוהים בישראל ובחירה סלקטיבית של סדרות ספציפיות שבהן נפתחו הזדמנויות, לצד הגדלה מסוימת במשקל ההחזקה באג''ח חברות בארה''ב בדירוג השקעה.

הכותבים הם יו"ר בית ההשקעות מיטב דש ומנהל השקעות בקופות הגמל והפנסיה של מיטב דש. אין לראות בכתבה המלצה או תחליף לשיקול דעתו העצמאי של הקורא, או הזמנה לבצע רכישה או השקעות ו/או פעולות או עסקאות כלשהן. במידע עלולות ליפול טעויות ועשויים לחול שינויי שוק

 קונצרניות