קונים אג"ח קונצרנית? בדקו את יחסי הכוחות בחברה

איגרת חוב קונצרנית מהווה תחליף להלוואה בנקאית. בדומה לכל הלוואה, בזמן הנפקת האיגרת נקבעים תנאי ההלוואה בין הצדדים, וזאת באמצעות שטר נאמנות. בין היתר נקבעים בו אמות מידה פיננסית, התניות חוזיות, ביטחונות, התנאים שבהם יבוצע פדיון מוקדם והאופן שבו יתקבלו החלטות הנוגעות לאיגרת.

טרם ביצוע השקעה באיגרת חוב, חשוב להכיר את כל התנאים אשר סוכמו בשטר הנאמנות. מעבר להכרת תנאי האיגרת הספציפית, ישנה חשיבות להבנת התנאים של כל הנושים בחברה. כך למשל, חשוב להכיר את הרכב השעבודים שניתנו לכלל הנושים בחברה, כדי לבחון את זכויות האיגרת לחלק בנכסי החברה במקרה שהחברה לא תעמוד בהתחייבויותיה.

נושא משמעותי נוסף שנקבע בשטר הנאמנות הנו לוח הסילוקין. ככל שהזמן עד לפדיון האיגרת ארוך יותר, היא נסחרת במרווח תשואה גבוה יותר, אשר משקף את העלייה בסיכון במתן הלוואה לטווח ארוך, לעומת הלוואה לטווח קצר. הסיכון הנוסף מקבל משנה תוקף כאשר רמת הסיכון בחברה גבוהה. כך למשל, ייתכן כי ישנה ודאות גדולה יחסית לגבי יכולת החברה לעמוד בתשלומים בשנה הקרובה, אך בטווח הארוך יותר קיימים סימני שאלה בהקשר ליכולת זו. בהתאמה, איגרות אשר צפויות ליהנות מתשלומים כבר בשנה הקרובה, ייסחרו במחיר גבוה יותר ביחס לפארי לעומת סדרות בעלות לוח סילוקין ארוך יותר.

האם ניתן לשנות את תנאי השטר?

במצב של שינוי בתנאים של השטר, נשאלת השאלה האם ייתכן כי מחזיקי הסדרות הקצרות יסכימו לקצר את לוח הסילוקין של הסדרה הארוכה. מקרה כזה התרחש לאחרונה באיגרות החוב של חברת אפריקה השקעות. לחברה שלוש סדרות של איגרות חוב: סדרות כ"ו וכ"ז, אשר על פי לוח הסילוקין זכאיות לפידיון קרן של כ-10% בחודש מאי בכל שנה, וסדרה כ"ח, אשר תשלום הקרן הראשון שלה היה אמור להתרחש רק בשנת 2018. בין הסדרות ישנו הבדל גם מבחינת הביטחונות.

מצבה של אפריקה השקעות הורע בשנה האחרונה, בשל המשבר ברוסיה והפגיעה, בהתאמה, בפעילות החברה הבת אפי פיתוח, הפועלות בעיקר במוסקבה. בהמשך לכך ירד דירוג האיגרות מתחת לדירוג השקעה, והתעורר חשש כי החברה לא תוכל לשרת לאורך זמן את חובותיה במועדם ובמלואם, כפי שעולה גם מהתשואות הגבוהות שבהן נסחרות האיגרות.

לאור זאת, עלה חשש כי בעלי האג"ח מסדרה כ"ח ינקטו הליכים משפטיים במטרה למנוע את התשלומים הקרובים לסדרות האחרות. מחזיקים מסדרה זו יכלו לטעון כי החברה היא חדלת פירעון. במקרה כזה, התשלומים לנושים השונים מחולקים באופן שווה ביחס להיקף חובם. טענה כזאת עתידה הייתה לגרור התפתחות של תהליכים משפטיים, ואף להכניס את החברה לסחרור. בהמשך לחששות אלו אושר מתווה, אשר כולל, בין היתר, פירעון של כ-9% מסדרה כ"ח באותו המועד שבו יבוצע התשלום הקרוב לסדרות כ"ו וכ"ז. המתווה אושר על-ידי מחזיקי כל הסדרות.

למה הסדרות הקצרות תמכו במתווה?

אמנם ניתן לטעון כי המתווה נותן לחברה זמן נוסף לבצע מהלכים עסקיים כדי לשפר את מצבה, ועל כן הוא לטובת כל הנושים, אך בפועל, כדי להבין את התמיכה הגורפת שקיבל המתווה, יש לנתח את האינטרס הספציפי שהיה לסדרות הקצרות באישורו. ניתן לציין מספר שיקולים, למשל, התשלום היה מהותי ביחס למחיר השוק של האיגרות, ואפשר למחזיקים להיפגש עם הכסף, ומרבית התשלום בוצע שלא מתוך הנכסים המשועבדים לסדרות, ועל כן היטיב עם המחזיקים בהסתכלות על היחס בין הנכסים המשועבדים לחוב ביום שאחרי התשלום.

נוסף על כך, המתווה כלל גם הסכמות נוספות בין בעלי האג"ח לחברה. לדוגמה, סוכם כי דיבידנד שיחולק, ככל שיחולק, ממניות אפריקה נכסים המשועבדות לסדרות הקצרות בתקופה הקרובה, ישמש לתשלומים עבור סדרות אלו.

מקרה נוסף אשר עוסק אף הוא ביחסי הכוחות בין נושים שונים, מתרחש כיום בחברת אי.די.בי פתוח. בעל השליטה בחברה מעוניין במהלך הכולל הזרמת מזומן לחברה בהיקף של כ-500 מיליון שקל, אשר תבוצע גם באמצעות הרחבת סדרה ט', הסדרה הארוכה, ומנגד ההזרמה תשמש לפירעון ההתחייבויות לטווח קצר.

גם במקרה זה הסדרה הארוכה מתנגדת לכך שיבוצעו תשלומים לנושים אחרים מבלי שיימצא מנגנון אשר יבטיח כי לא מבוצעת העדפת נושים. בשלב זה, נראה שאין הסכמה בין הצדדים, ועולה השאלה האם מה שהצליח באפריקה יצליח גם באי.די.בי?

נכון להיום, התמחור של האיגרות בשוק מעיד על כך שהעדיפות לסדרות הקצרות תישמר. אך גם במקרה זה יש לנתח את האינטרסים השונים של כל הצדדים, כדי להעריך האם תושג פשרה, ובמקביל, לעקוב אחר ההתפתחויות.

בשורה התחתונה, משקיע אשר רוצה להעריך את פוטנציאל הרווח הנובע מהחזקה באיגרת קונצרנית בעלת רמת סיכון גבוהה, נדרש לבחון את התנאים שניתנו לכלל נושי החברה באשר להלוואות החברה, ולהעריך כיצד הצדדים השונים צפויים להתנהג לאור מצבה, כמו גם את הסיכוי שיבוצע שינוי בתנאי ההלוואות, אשר ישפיע על הרווח האפשרי באיגרת.

יש לי מושג

חדלות פירעון: מצב שבו החברה אינה יכולה לשרת את כל חובה במלואו ובמועדו. במצב כזה, על החברה להשתמש בכל זכויותיה ונכסיה לטובת הנושים כולם

הכותבים הם מנהלת מחלקת המחקר במנורה מבטחים פיננסים ומנהל השקעות בכיר בקרנות בית ההשקעות. הגורמים בכתבה עשויים להשקיע בניירות ערך ו/או מכשירים, לרבות אלו שהוזכרו בה. האמור אינו מהווה ייעוץ או שיווק השקעות, המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם

 תמחור הסדרות השונות באי די בי פתוח