ההסבר לחולשת הבורסות

על אף התיקון הנאה שביצעו מדדי המניות בשבועיים האחרונים, הרי שמתחילת 2016 ירד מדד ה-S&P 500 ב-2.1%, וזאת לאחר שב-2015 הוא ירד 0.73%. מדד המניות האמריקאי היה ונותר העוגן בתיקי ההשקעות הגלובליים, כך שהניסיון להבין מה השתבש בביצועי שוק המניות בארה"ב הוא בעל חשיבות.

הכלכלה האמריקאית צומחת בקצב סביר של כ-2% ושוק העבודה שם מצוי בתעסוקה מלאה, כך שלאור זאת היינו מצפים לביצועים טובים הרבה יותר משוק המניות בארה"ב. אולם, כאמור, הדבר לא קורה. הסיבה המרכזית לכך להבנתנו היא הרווחיות הדועכת של החברות במדד, הצפויה להמשיך ולדעוך גם ברבעונים הקרובים.

הרווח המצרפי של החברות הנכללות במדד ה-S&P 500 התכווץ אשתקד ב-1% וההכנסות המצרפיות התכווצו אף הן ב-3.5%, וזאת לאחר רצף של חמש שנים של צמיחה שנתית בהכנסות וברווח השנתי.

ברבעון הראשון של 2016 צפוי הרווח המצרפי להמשיך ולהתכווץ ולרדת בכ-8%. בכך ייווצר רצף של ארבעה רבעונים שבהם הרווח המצרפי קטן. לפי התחזיות העדכניות, גם ברבעון השני של 2016 יירד הרווח המצרפי, הפעם ב-2%, מה שיוביל לרצף שלילי של חמישה רבעונים. מעבר לכך, לא נכון יהיה לתלות את התוצאות הפושרות של הפירמות בביצועי סקטור האנרגיה בלבד, שכן גם בנטרול ההתכווצות החזויה ברווחי הסקטור הזה ברבעון הראשון, שאר הסקטורים צפויים להציג בו קיפאון.

האנליסטים מעריכים כי הצמיחה בשורת הרווח של המדד המוביל תשוב רק ברבעון השלישי של 2016, אז יצמח הרווח המצרפי בכ-4.7%, כשעל פי אותן הערכות ברבעון הרביעי יגדל הרווח ב-9.4%. בשנת 2016 כולה צפוי הרווח המצרפי לצמוח בשיעור של 2.8% ביחס ל-2015, ואולם הכול תלוי כאמור בהתממשות התחזית האופטימית לצמיחת הרווח במחצית השנייה של השנה.

אופטימיות מוגזמת לגבי 2017

אם מרחיקים ל-2017, אז לפי ממוצע התחזיות הצמיחה ברווח המצרפי של ה-S&P 500 צפויה להסתכם בה ב-13.2% ביחס ל-2016, בזמן שהכנסות החברות צפויות לצמוח ב-6%. ניסיון להבין מהיכן שואבים האנליסטים את האופטימיות ביחס לצמיחה החזויה ברווח השנתי בשנה הבאה מביא אותנו למסקנה כי כמחצית ויותר מהצמיחה הזו מבוססת על הנחות לפיהן רווחי סקטור האנרגיה יזנקו ב-2017 ב-143% ביחס לרמתם ב-2016, ואילו רווחי סקטור החומרים יזנקו בשנה הבאה ב-17.7%.

איננו מוציאים מכלל אפשרות כי האנליסטים אכן צודקים בתחזית זו, אולם סביבת הביקושים העולמית מובילה למסקנה כי לא מדובר בתרחיש הסביר ביותר. אנו סבורים כי התחזיות לצמיחת הרווח המדדי השנתי ב-2017 לוקות באופטימיות מוגזמת, והדבר מתבטא בכלל התחזיות הסקטוריאליות.

להבנתנו, ההנחה לפיה כל הסקטורים במדד צפויים להציג צמיחה ברווח ב-2017 ביחס ל-2016, וההנחה ששמונה סקטורים במדד צפויים להציג צמיחה שנתית העולה על 9%, לוקה באופטימיות יתר הגובלת בניתוק מן המציאות הכלכלית הגלובלית.

מי שמחפש הסבר לביצועים החלשים של ה-S&P 500 בשנה האחרונה צריך להפנים כי ללא חידוש הצמיחה ברווח יהיה קשה למדדי המניות לשייט ברמות מכפילים עתידיים של 15.5-16.5, לאחר שבעשור האחרון עמד ממוצע המכפילים על 14.2 בלבד.

הכותב הוא האסטרטג הראשי של קבוצת איילון