אחרי המלצת אנטרופי: אסם טוענת - עסקת המיזוג עם נסטלה הוגנת

בעקבות פניית "גלובס", חברת אסם  פרסמה היום (ג') אחר-הצהריים את המכתב שהעבירה ד"ר ליאורה מרידור, יו"רית ועדת הדירקטוריון הבלתי תלויה של אסם, לידי האנליסטים של חברת המחקר והייעוץ אנטרופי.

במכתב מופיעות התשובות שהעבירה ד"ר מרידור לשאלות שהפנו אליה האנליסטים בנוגע לעסקת המיזוג בין אסם לבין נסטלה, שעל אישורה הופקדה הוועדה. למרות התשובות, אנטרופי בחרה להמליץ ללקוחותיה מקרב הגופים המוסדיים להתנגד לעסקת המיזוג. 

את המכתב פותחת הצהרה לפיה "הוועדה המיוחדת היא בדעה כי עסקת המיזוג בין החברה לבין בעלת השליטה בה, נסטלה, היא לטובת החברה ובעלי מניותיה מקרב הציבור, כי היא פרי של הליך בחינה ומשא-ומתן הוגן בו נקטה הוועדה המיוחדת, וכי התמורה המשתקפת בעסקת המיזוג אף היא הוגנת וטובה מנקודת מבטם של בעלי המניות מקרב הציבור".

"יודגש כי החברה ניהלה הליך ממושך, במשך 18 ישיבות, תוך הישענות על חוות-דעת ומסמכים מפורטים, ולפיכך אין בתשובות להלן למצות את כלל הטענות המשפטיות והעובדתיות", נכתב עוד במסמך. 

בתשובה לשאלת האנליסטים, מדוע לדעת הוועדה הליך אישור רכישת אחזקות הציבור בדרך של מיזוג משולש הופכי הוא האלטרנטיבה הטובה ביותר לציבור המחזיקים, כותבת הוועדה בראשות ד"ר מרידור כי עסקת מיזוג משולש הופכי, בהשוואה להצעת רכש מלאה, מקנה שני יתרונות מרכזיים לבעלי המניות מהציבור.

היתרון הראשון, לדעת הוועדה, הוא שבעסקה מאין זו אורגני החברה בוחנים, מנהלים משא-ומתן, מפעילים בקרה על הוגנות העסקה ולבסוף אף נדרשים לאשרה - בעוד שבהצעת רכש מלאה אורגני החברה כלל אינם מעורבים.

היתרון השני נוגע לכך שבעסקת מיזוג משולש הופכי, הגילוי ניתן על-ידי החברה, והיקפו רחב משמעותית (בהשוואה להצעת רכש מלאה) וכולל במקרה זה גם הערכת שווי ובחינת הוגנות, ועל כן הוא מקל על בעלי המניות לקבל החלטה מושכלת בנוגע לעסקה.

"בעסקת המיזוג שבעניינו, לדוגמה, הוועדה המיוחדת בחנה באריכות וביסודיות את עסקת המיזוג, כולל חלופות לה וטכניקות שונות לביצועה; הוועדה נעזרה ביועצים מקצועיים ובלתי תלויים ואף פרסמה את חוות-הדעת שלהם לציבור בעלי המניות; הוועדה המיוחדת ניהלה משא-ומתן לגבי עסקת המיזוג, אשר הניב, בין השאר, עלייה במחיר למניה (מ-80 שקל ל-82.5 שקל), וזאת על רקע ירידה ניכרת במחיר המניה מאז ההצעה הראשונית, וכן עמדה על קביעת מנגנון Fiduciary Out בהסכם המיזוג, אשר יאפשר בכפוף לתנאים המפורטים בהסכם המיזוג, לבטל את עסקת המיזוג ולהתקשר בהצעה עדיפה, המגלמת מחיר למניה גבוה יותר", כותבת ד"ר מרידור. 

בתשובה לשאלה האם הוועדה בחנה את הנושא של העדפת מיזוג הופכי משולש על פני הצעת רכש, כותבת ד"ר מרידור כי, "הוועדה המיוחדת דנה בטכניקות השונות לביצוע עסקת Going Private, לרבות מיזוג הופכי משולש והצעת רכש מלאה, ומצאה כי מיזוג הופכי משולש הוא הדרך המועדפת. הוועדה המיוחדת לא קידמה אפשרות לביצוע עסקה במתכונת של הצעת רכש מלאה, שכן הדבר לא בסמכותה (ולא בסמכות אף אורגן מאורגני החברה), אלא בסמכות המציע הפוטנציאלי. יצוין כי ההצעה שהניחה בעלת השליטה בפני הוועדה הייתה לבצע את רכישת מניות המיעוט בדרך של מיזוג הופכי משולש". 

עוד מציינת יו"רית הוועדה בתשובה לשאלות האנליסטים בחברת הייעוץ והמחקר, כי הוועדה החזיקה במנדט לדחות את העסקה, את תנאיה ואת ההליך הכרוך בה. "יצוין כי במסגרת בחינת האפשרויות השונות לביצוע העסקה, בחנה הוועדה המיוחדת גם את האפשרות שלא לבצע כל מהלך, ואולם לאור המחיר שהוצע ובמיוחד לאור המחיר המשופר שנקבע במשא-ומתן, סברה הוועדה המיוחדת כי יש לאפשר לבעלי המניות מקרב הציבור, בין אם הם בעלי מניות מייסדים, דירקטורים או אחרים, ככל שיבחרו בכך בהתאם לרוב הקבוע על-פי דין, לנצל את ההזדמנות ולמכור את מניותיהם במחיר שאינו רק הוגן אלא אף גבוה משמעותית מהערכת השווי שהתקבלה.

 "יש לציין כי במהלך המשא-ומתן מול נסטלה הצליחה הוועדה לשפר משמעותית את הפרמיה אל מול מחיר השוק - במועד קבלת ההצעה הראשונית מנסטלה עמד שער המניה בבורסה על 76.7 שקל למניה, כאשר הצעת נסטלה, שעמדה על 80 שקל למניה, שיקפה פרמיה של כ-4.2% על מחיר השוק. לעומת זאת, ביום בו גובשה העסקה ונקבע המחיר הסופי של 82.5 שקל למניה, עמד מחיר השוק הרלוונטי על 60.4 שקל למניה, ותמורת העסקה הסופית משקפת פרמיה של 36.6% ביחס למחיר השוק באותה העת".

"הוועדה ניהלה משא-ומתן ביחס להסכם המיזוג, והשיגה במהלכו שיפורים נוספים בעסקת המיזוג, וביניהם: צמצום יכולת בעלת השליטה לבטל את העסקה (למשל באמצעות צמצום מהותי של המצגים וצמצום סעיף ה-MAC, המאפשר לרוכש שלא לבצע את העסקה במקרה של הרעה במצב החברה); הוספת מנגנון ה-Fiduciary Out, שאינו טריוויאלי בנסיבות העניין. מנגנון זה יאפשר בכפוף לתנאים המפורטים בהסכם לבטל את עסקת המיזוג ולהתקשר בהצעה עדיפה, המגלמת מחיר למניה גבוה יותר". 

יו"רית הוועדה מדגישה במכתבה כי התמורה למניה בעסקה משקפת מכפיל של כ-13.4 על ה-EBITDA לשנת 2015, וכי היא גבוהה מהמחיר למניה הקבוע בהערכת שווי, על בסיס DCF, שערכה דלויט. בנוסף לכך, התמורה הוגנת וסבירה מנקודת המבט של בעלי המניות מקרב הציבור, בהתבסס על חוות-דעת הוגנות שנתנה חברת אסכולה.

"הפרמיה בעסקת המיזוג גבוהה מזו שהשתקפה בעסקאות מהשנים האחרונות בהן בעלת השליטה רכשה מדן וגד פרופר מניות של החברה. תמורת המיזוג לקחה בחשבון אתגרים משמעותיים העומדים לפתחה של החברה, והיא אינה כוללת רכישת שליטה או פרמיית שליטה", מציינת ד"ר מרידור. "נמסר לוועדה המיוחדת כי בעלת השליטה קיבלה פניות מגופים מוסדיים לרכישת מניות החברה במחיר נמוך מתמורת המיזוג".