שתי חברות ייעוץ תומכות במיזוגה של אסם לנסטלה

חברות המחקר והייעוץ הבינלאומית ISS וחברת "עמדה" הישראלית, ממליצות ללקוחותיהן מקרב המשקיעים המוסדיים בחו"ל ובישראל לתמוך בעסקת המיזוג של חברת המזון אסם  אל תוך החברה האם, נסטלה. זאת, בשונה מעמדתה של חברת הייעוץ אנטרופי, שהמליצה השבוע להתנגד לעסקה, בין השאר בשל תמחור נמוך מדי לדעתה.

בדוח שחיברה ISS נכתב כי היא ממליצה לתמוך בעסקה מאחר שהיא מעניקה "פרמיה משכנעת לבעלי מניות המיעוט", וכן בגלל שמסביב לעסקה לא עולה כל חשש להפרה של כללי ממשל תאגידי". חברת "עמדה" מצדה מציינת כי "מחיר העסקה הוגן וסביר, וזאת בשים לב לחוסר הוודאות הרגולטורית והסביבה העסקית בה פועלת אסם".

נסטלה מציעה לרכוש את מלוא החזקות המיעוט באסם בתמורה לתשלום של 82.5 שקל למניה, המשקף לחברה שווי של 9.13 מיליארד שקל. העסקה מתוכננת להתבצע באמצעות מיזוג משולש הופכי, שיעלה לדיון ולהצבעה באסיפת בעלי המניות של החברה ב-17 במארס.

בהקשר זה ציינו השבוע באנטרופי כי הם מתנגדים למנגנון של מיזוג משולש הופכי ומעדיפים רכישת בעלות מלאה על חברות ציבוריות באמצעות הצעת רכש. אך ב"עמדה" מציינים כי "בראייתנו, אין מדובר בעסקת בעלי עניין, אלא בביצוע הצעת רכש מידי הציבור באמצעות מיזוג משולש הופכי".

ב"עמדה" מוסיפים שלכל אחד מההליכים יש יתרונות וחסרונות, אולם למיזוג משולש הופכי שני יתרונות מרכזיים עבור בעלי המניות מקרב הציבור. היתרון הראשון נוגע לכך שאורגני החברה הנרכשת מנהלים מו"מ, מפעילים בקרה על הוגנות העסקה, ולבסוף אף נדרשים לאשרה, בעוד שבהצעת רכש מלאה אורגני החברה הנרכשת כלל אינם צד לעסקה.

היתרון השני, לדעת "עמדה", נוגע לכך שבעסקת מיזוג משולש הופכי המשקיעים מקבלים מהחברה הנרכשת גילוי בהיקף רחב משמעותית, שכולל גם הערכת שווי ובדיקת הוגנות ועל כן מקל על בעלי המניות לקבל החלטה מושכלת בנוגע לעסקה.

היות שלדעת האנליסטים ב"עמדה" מדובר דה פקטו בהצעת רכש לכל דבר, נדרשים בעלי המניות מהציבור "לבחון את כדאיות העסקה הכלכלית עבורם בנקודה זו". ב"עמדה" מציינים כי תמורת המיזוג משקפת פרמיה של 25.2% על שער הנעילה של מניית אסם ביום שלפני אישור העסקה במוסדות החברה, וכי הוא גבוה מטווח המחירים שקבעה הערכת השווי לאסם - בין 72.5 שקל ל-75.9 שקל למניה.

תמורת המיזוג משקפת מכפיל של 13.4 על הרווח התפעולי-תזרימי (EBITDA) הצפוי לשנת 2015 כאשר חברות סחירות דומות נסחרות בטווח מכפילים שבין 7 ל-20 על ה-EBITDA, אולם לדעת חברת הייעוץ, "התייחסות למכפילי רווח של חברות שונות היא בעייתית. אין מדובר בפעילויות ובשווקים דומים, ובהתאם אנו סבורים כי אין לתת למכפילים אלו משקל משמעותי בקבלת ההחלטה".

למרות זאת, ב"עמדה" מביאים כדוגמה את עסקת רכישת תנובה על ידי ברייטפוד הסינית, ש"היא למיטב הבנתנו דומה לעסקה הנוכחית" ומציינים כי היא "נעשתה במכפיל EBITDA של 11.4". עוד הם מציינים בהקשר זה כי "שטראוס גרופ נסחרת במכפיל EBITDA של 9.2".

"מערכת יחסים ייחודית עם נסטלה"

בחברת הייעוץ הישראלית סבורים כי שווי השוק של אסם והיקף המסחר הגבוה במנייתה, מלמדים כי מחיר המניה בבורסה מהווה אינדיקציה להוגנות מחיר העסקה. לדברי האנליסטים של החברה, בחינת גרף המניות של אסם ושל שטראוס מלמד כי שתיהן נסחרו בצורה די זהה בשנה האחרונה (ירידה של יותר מ-10%) ורק הצעת הרכישה של נסטלה הפרידה ביניהן לאחרונה.

עוד מציינים ב"עמדה", כי בבחינת תמורת המיזוג נלקחו בחשבון גם האתגרים המשמעותיים העומדים בפני אסם בתקופה זו, שעלולים להשפיע בצורה שלילית על עסקיה ועל מחיר מנייתה בעתיד. בין אתגרים אלו ניתן למנות את חוק המזון, התחזקות המותג הפרטי ברשתות השיווק, הצפי לעלייה בקצב יבוא מוצרי המזון, ועוד.

עוד מציינים שם כי לאור מערכת היחסים הייחודית והענפה בין אסם לנסטלה, הדרישות הרגולטוריות - הנוגעות להליכי אישור ודיווח בין החברה, כחברה ציבורית, לבין בעלת השליטה בה, בין אם הן עסקאות מהותיות ובין אם לאו - מכבידות על שיתוף הפעולה בין הצדדים.

עורכי הדין דוד חודק ורונה ברגמן נוה ממשרד גרוס, קלינהנדלר, חודק, הלוי, גרינברג ושות' ייצגו את ועדת הדירקטורים הבלתי תלויה של אסם בעסקה.