מרשם לתשואה בריאה: מניית תרופות שכדאי לכם לבדוק

חברת Express Scripts  הינה חברת הסליקה הגדולה בארה"ב בתחום ניהול תביעות ביטוחים מול בתי מרקחת, מה שנקרא Pharmacy Benefit Manager - PBM, שמנהלת בכל שנה יותר ממיליארד מרשמים רפואיים לכ-90 מיליון אמריקאים. החברה נוסדה בשנת 1986 ונסחרת בבורסת נאסד"ק בשווי שוק של 47 מיליארד דולר. היא מעסיקה 26 אלף עובדים ומציגה מחזור הכנסות שנתי של כ-100 מיליארד דולר.

חברת ESRX פועלת כשחקנית עצמאית, ומספקת שירותי ניהול רכש של תרופות וטיפול בהזמנת סל תרופות עבור חברות ביטוח ולקוחות גדולים במגזר הפרטי והציבורי. את מרבית הכנסותיה (כ-95%) היא מייצרת מתביעות של מבוטחים מבתי מרקחת ושירותי דיוור רפואיים. בנוסף, מספקת החברה שירותי הפצת תרופות ומוצרי רוקחות וכן שיווק והשקת מוצרים חדשים, כולל חלוקת דוגמאות ללקוחות פוטנציאליים באמצעות חברות בנות.

לאורך השנים השכילה ESRX לשמור על יציבות במבנה היחסים הפיננסיים שלה. לדוגמה, יחס החוב ל-EBITDA עמד בסוף שנת 2015 על רמה של 2.3, בדומה לשנת 2013 אך מעט נמוך יותר מ- 2012. כך שומרת החברה על יעד מינוף באזור ה-2. בנוסף לכך, יחס כיסוי הריבית רשם עלייה מרשימה במהלך ארבע השנים האחרונות, לרמה נוכחית של פי 15. כן נציין, כי ESRX הצליחה גם לרשום שיפור ניכר במרווח ה-EBITDA, מרמה של 5.8% בשנת 2012 ל-7.1% בשנת 2015.

ל-ESRX פרופיל נזילות טוב מאוד, התומך בפעילותה ובצפי הפירעונות של חובותיה בשנים הקרובות. נכון ל-31 בדצמבר 2015, מצבת המזומנים של החברה הכוללת מזומנים, שווי מזומנים וקו אשראי לא מנוצל הסתכמה בכ-5.5 מיליארד דולר. כנגד יתרות אלו, לחברה חוב בהיקף כ-15.6 מיליארד דולר, אשר מתוכו צפוי לה פירעון אג"ח בסך 1.5 מיליארד דולר ביוני 2016. מעבר לכך, החברה נהנית מתזרים מזומנים חזק: ב-2015 היא ייצרה תזרים מזומנים חופשי של 4.5 מיליארד דולר, תוצאה של תזרים תפעולי בהיקף 4.8 מיליארד דולר מול השקעות הוניות של כ-300 מיליון דולר.

סיכוני קונסולידציה בתעשיית ה-PBM

מבין איגרות החוב של ESRX אנו ממליצים על האיגרת לפירעון בשנת 2024, הנושאת קופון של 3.5%. האיגרת נסחרת במחיר של 94 סנט לדולר ומציעה תשואה לפדיון של כ-4.3%, מה שמבטא מרווח של 280 נקודות בסיס מעל האיגרת הממשלתית.

בצד הסיכונים, נציין כי ESRX היא אחת ממספר מצומצם מאוד של שחקנים בתחום ה-PBM, ובנוסף לכך היא מיישמת מדיניות של החזרים אגרסיביים לבעלי המניות, תוך רכישה עצמית של מניותיה. כגורם סיכון נוסף לבעלי האג"ח, נציין כי בשנה האחרונה תעשיית ה-PBM מצויה בתהליך של קונסולידציה בקרב לקוחותיה (חברות הביטוח הרפואי).

לפיכך, ריכוז הלקוחות בידי חלק מצומצם של שחקניות PBM עלול לגרום לתנודתיות חריגה כתוצאה ממעבר לקוחות במהלך המיזוג. יחד עם זאת, ניתן לראות בכך גם גורם חיובי עבור החברה, שכן עשוי לקרות גם תהליך הפוך שיגרום ללקוחות לעבור ל-ESRX הודות ליתרון הגודל שמציעה החברה.

אנו מעריכים כי סיכונים אלה מגולמים היטב בתמחור הנוכחי של אג"ח ESRX, הנסחרת במרווח של 280 נ"ב מהאג"ח הממשלתית. זאת, כאשר המרווח על איגרות של חברות אמריקאיות לא פיננסיות בדירוג BBB מינוס, BBB ו-BBB פלוס הינו נמוך משמעותית מהמרווח שמציעה ESRX. לפיכך, אנו סבורים כי חשיפה לאיגרות החוב של ESRX מציעה תשואה הולמת ביחס לסיכון שטמון ואשר עומד בפני החברה.

האג"ח: ESRX 3.5 15/06/2024

היקף סדרה: 1 מיליארד דולר

דירוג S&P: BBB יציב

דירוג מודי'ס: Baa2 יציב

מחיר: 94.64 סנט

תשואה לפדיון: 4.27%

מרווח מעל אג"ח ממשלתית: 280 נ"ב