כל מדינה במשבר היא הזדמנות? הנה המומלצות ביותר

כששואלים כלכלן באיזו מדינה כדאי להשקיע, הוא בדרך כלל ישתמש בכלים שהוא מכיר: יתבונן על מגמות האינפלציה, הגירעון, הצמיחה, המטבע ועוד. בסוף הניתוח הוא יתאר את הכלכלה, אם היא טובה או רעה.

הבעיה היא שבעידן המודרני רוב המידע הכלכלי ידוע ונגיש לכולם, ולכאורה בכל רגע נתון נתוני הכלכלה כבר מגולמים לחלוטין בשווקים. כך שאם הכלכלה טובה, זה לא תמיד אומר ששוק המניות שלה מעניין, ובמקרים בהם הכלכלה רעה, זו דווקא יכולה להיות הזדמנות של ממש להשקיע. בסוף, בסט הכלים של הכלכלן חייבים גם להיכלל נתוני "שוק" כמו המומנטום בשוק המניות והמטבע, רווחיות החברות, הפעולות והצפי קדימה, רמת התמחור של המניות על פי מדדים שונים (מכפיל הרווח, מכפיל ההון ותזרים המזומנים) ועוד. בסקירה זו בחנו 6 מדינות שהכלכלה שלהן הייתה שרויה במשבר במהלך השנים האחרונות והמשקיעים נטו להתרחק מהן. מאילו כלכלות עדיף להתרחק ואילו מהוות הזדמנות למשקיעים?

סין: להשקיע דרך הונג קונג

אלי תדהר, שותף בפירמת הייעוץ וראיית החשבון Deloitte ומוביל מסדרון ישראל-סין:

בשלוש השנים האחרונות חווה השוק הסיני ירידה ביצוא הנובעת מהיחלשות שוקי יעד במערב ומעבר להתבססות על צריכה מקומית, שאינה מצליחה להדביק את הפער. כתוצאה מכך, הצמיחה הממוצעת ירדה לרמה של 7.5% (בהשוואה ל-10% לפני כן) ויעד הצמיחה שהציבה הממשלה לאחרונה עומד על 6.5%.

כמו-כן, התפתחו "בועות" בשוק המניות והנדל"ן ששאבו את הסקטור הפרטי לבורסה, בחיפוש אחר רווחים מהירים. בחודשים האחרונים חווה שוק המניות הסיני תנודתיות גבוהה וירידות קיצוניות שגרמו להפסדים רבים ולהחרפת אמון המשקיעים בשוק. למרות שהבורסה הסינית מהווה חלק קטן (כ-5%) מכלי המימון של חברות בסין, יש לכך השפעה מורלית פנימית.

הממשלה ניסתה לייצר שליטה ואיזון באמצעות מעורבות אקטיבית על-ידי הזרמת כספים, הורדת אחוזי הריבית לעידוד כניסת הון לשוק ואף במקרי קיצון הפסקת מסחר. תוכנית החומש הממשלתית נותנת דגש על פתיחות לשווקים הגלובליים, צמיחה לצד שמירה על הסביבה וניסיון לשתף חלקים רחבים באוכלוסייה בפירות הצמיחה. דגש נוסף מרכזי בתוכנית מושם על נושא החדשנות, הכוללת בין היתר שיתופי פעולה והשקעות עם מדינות המזוהות כמובילות טכנולוגית, דוגמת ישראל.

כלכלני פסגות:

סין נמצאת בעיצומו של תהליך שינוי מבני שמשמעותו ירידה בפוטנציאל הצמיחה של המשק לאורך שנים. סין אמנם אינה הולכת למיתון, אך השינוי המבני משפיע רבות על העולם דרך שני אפיקים - הסחורות והמטבעות.

מדיניות שער החליפין היא אולי הגורם המשמעותי ביותר למשקיע שמעוניין להיחשף לסין. במהלך המחצית השנייה של השנה שעברה, ההון הזר ברח מסין בהיקפים גדולים על רקע מספר פיחותים לא צפויים של היואן, שהגבירו את חששות המשקיעים ממשבר. לאור האי ודאות לגבי מדיניות שע"ח ותהליך השינוי המבני שעובר על סין, יש להיזהר מחשיפה למניות שנסחרות במדינה, שהיא בעלת סיכון גבוה.

הדרך המועדפת להיחשף לפעילות בסין היא באמצעות הונג קונג, בה התנודתיות נמוכה יותר בהשוואה לשוק המניות בשנחאי. לראיה, מדד המניות בשנחאי ירד מתחילת השנה ביותר מ-20%, אך מדד ההנג-סנג (הונג קונג) ירד בכ-9.0%. מכפיל ההון של ההנג-סנג עומד על 1.0, המגלם דיסקאונט של 50% ביחס למכפיל ההון ההיסטורי. מכפיל הרווח של ההנג-סנג מגלם תשואה של כמעט 12% ביחס לתשואה היסטורית של כ-8.5%.

הודו: בזכות הרפורמות והבנק המרכזי

עו"ד בנימין גרוסמן, שותף ומנהל פעילות הודו במשרד עורכי הדין עמית, פולק, מטלון ושות':

הודו סובלת מיזמות נמוכה, בשל בירוקרטיה והיעדר סביבה התומכת בחדשנות ובנטילת סיכונים. פריון יצרני נמוך, הנובע מפערים בין המגזר העירוני והמגזר הכפרי (70% מהאוכלוסייה), ממיעוט מוסדות פיננסיים, מפער טכנולוגי ומפער בתשתיות, תקשורת וקישוריות, כבישים, חינוך ורפואה בכפר, המעכבים פיתוח תעשיות מתקדמות במגזר הכפרי, ובכך מנציחים את הפערים.

הודו מדורגת 130 במדד Ease of Doing Business (ישראל מדורגת 53) בשל בירוקרטיה ורגולציה סבוכה במיוחד ביחס להשקעות זרות והוצאת כספים, תרבות עסקית שונה ועוד.

תוכנית Digital India נועדה לצמצם את הפער וכוללת תמריצים ליישום טכנולוגיות תקשורת והנגשת שירותים על גבי האינטרנט והסלולר למגזר הכפרי על מנת שיהפוך ליצרני.

עידוד השקעות זרות ועידוד המעבר לתעשייה מודרנית, נעשה הרבה באמצעות תוכנית "Make In India", והיזמות והחדשנות מקודמות במסגרת תוכנית "Startup India", הכוללת תמריצים להקמת חברות טכנולוגיה. תקציב 2016-2017 מעודד "יבוא" קניין רוחני ושת"פ עם חברות זרות. הודו פועלת להפחתת הרגולציה והבירוקרטיה ולמיגור השחיתות ופועלת להתייעלות המגזר הציבורי ולהסרת חסמים נוספים.

כלכלני פסגות:

הודו היא מהשווקים המתעוררים הבודדים לגביהם ניתן להיות אופטימיים, מכמה סיבות עיקריות: ממשלה שפועלת לקידום רפורמות רבות שתומכות בפעילות העסקים, בנק מרכזי בעל אמינות גבוהה ורגישות נמוכה של שוק המניות והמטבע למחירי הסחורות העולמיים.

לכן, השקעה בהודו היא השקעה אסטרטגית, שכן לאורך זמן היא צפויה לצמוח בקצב גבוה, להציע יציבות יחסית של המטבע ותשואות נאות משוקי המניות. מכפיל ההון של ה-NIFTY ההודי עומד כיום על 2.3, נמוך מערכו ההיסטורי שעומד על 3.1 ומכפיל הרווח הצפוי שלו עומד על 16.5, מעט מעל רמתו ההיסטורית, ומגלם תשואה של 6%. המדד ירד בכ-6% (במונחי מטבע מקומי) מתחילת השנה, מה שמאפשר נקודת כניסה אטרקטיבית יותר לשוק המניות המקומי.

רומניה: שוק מניות אטרקטיבי

גל אורן, שותף במשרד עורכי הדין ברנע ושות':

רומניה ספגה פגיעה כלכלית אנושה במשבר 2008, כאשר ביום אחד נפסקו כל ההשקעות הזרות, הבנקים עצרו כל פעילות ונראה היה שהמדינה עומדת מלכת. אולם רומניה, שבה כ-24 מיליון תושבים, היא מדינה יצרנית עם משאבי טבע, המשוועת להתפתח ולצמוח. הכלכלה שם ממציאה עצמה מחדש תוך עידוד של המדינה והשוק האירופי. מאז 2008 העבירה רומניה מספר חוקים המעודדים יציאה לעבודה, השקעה ובנייה.

הודות לשיעור מימון גבוה בריבית נמוכה לתקופה ארוכה המגובה על ידי המדינה, הממשלה עודדה אנשים לרכוש דירות למגורים. חברות נהנו מהטבות מיסויות להעסיק עוד עובדים בעבודות מועדפות - בעיקר בהיי-טק. שיעור המס על דיבידנדים הופחת והושקעו משאבים רבים בתשתיות.

ללא ספק, ניתן לראות את תוצאות המהלכים - שיעור האבטלה במדינה יורד באופן עקבי, המימון לעסקים פעיל, זמין ומחפש להשקיע. מספר החברות הבינלאומיות המגיעות על מנת להקים או להגדיל פעילות במדינה גדל. בנוסף, השוק האירופי משקיע סכומים משמעותיים ביותר בתשתיות ברומניה וזה ניכר היטב במערכת הכבישים החדישה, שדרוג מערכות החשמל ועוד. ארה"ב, המחפשת דריסת רגל בכל מקום באירופה אל מול "הגוש הקומוניסטי" של רוסיה ואוקראינה, משקיעה הרבה משאבים ברומניה בהקמת בסיסים ותשתיות.

כלכלני פסגות:

הכלכלה הרומנית נמצאת כיום בנקודה במחזור הכלכלי שנוטה להיטיב עם שוקי המניות. הקלה במדיניות הפיסקאלית, סביבה דיס-אינפלציונית, מיצוי תהליך ירידת המינוף של המגזר הפרטי ומערכת בנקאית בריאה יותר, צפויים לתמוך בהאצת הצמיחה.

למרות סביבה יחסית מצמצמת, הן מבחינה פיסקאלית והן מבחינה מוניטארית בשנים האחרונות, רווחיות החברות הרומניות המשיכה להיות גבוהה. הסביבה הדיפלציונית הנוכחית תתמוך ככל הנראה בהפחתות ריבית בהמשך השנה, מה שיתמוך בשוק המניות. שוק המניות הרומני ירד מתחילת השנה בכ-5% ומציע אלטרנטיבה יחסית אטרקטיבית הן מבחינת אופק הכלכלה והן מבחינת התמחור. מכפיל ההון עומד כיום על 0.8 לעומת מכפיל היסטורי של 1.0 ומכפיל הרווח הצפוי עומד על 10.6 ומגלם תשואה של כ-9.5% בשוק המניות.

יוון: למרות ההיי-טק - מומלץ להתרחק

עו"ד ועורך פטנטים, אהוד האוזמן, שותף בכיר וראש מחלקת היי-טק בקבוצת ריינהולד כהן; ואירית בן אבא, שגרירת ישראל ביוון:

יוון נמצאת במשבר כלכלי עמוק זה כ-8 שנים. המשבר הוא פיסקאלי ונובע מניהול מאקרו כלכלי כושל, מהלוואות מנופחות של הבנקים לגורמים מקומיים, מכלכלת בועה ללא בסיס מאקרו כלכלי איתן. בשנות המשבר התכווצה הכלכלה ב-25%, האבטלה בעיקר בקרב הצעירים מוערכת כיום בכ-25% והשכר ירד בשליש, בדומה לפנסיות.

יוון הצליחה בשנים אלה לקבל הלוואות שנושאות ריבית נשכנית ממדינות אירופה השונות בשיעור של כ-350 מיליארד אירו. גם תוכניות החילוץ האירופיות נועדו לסייע במצב והצפי להתחלת ניצני צמיחה הוא ב-2017.

בשנות המשבר מתפתח עולם היזמות והחדשנות. זהו עדיין מעגל מצומצם של טובי צעירי יוון שרואים בעולם ההיי-טק פתח לחילוץ יוון מהמשבר הכלכלי. החדשנות בראשית הדרך וצעירים בעלי השכלה גבוהה בתחום ההנדסה בוחרים ללכת לעולם העסקי יזמי, תחת השתלבות בסקטור הציבורי. המאגר הענק של מהנדסים ביוון יכול לעניין חברות ישראליות רבות. על רקע זה, יוון מתעניינת בפלא הטכנולוגי של מדינת ישראל עם היקף אוכלוסייה דומה והשכלה טכנולוגית ברמה גבוהה, שהשכילה לנתב את הכישורים והיכולות למה שכולם מכירים כ'סטארט-אפ ניישן'. ישנם יסודות משותפים בין המדינות, והיוונים מבינים שאחד מהנתיבים להימלט מהמשבר הכלכלי העמוק הוא בניית מערכת דומה לישראל. ישנה חשיבות ביצירת מערכת מתקדמת של בניית אסטרטגיית קניין רוחני המשרתת את המטרה של יצירת יתרון תחרותי במודל שפועל היטב בחברות בישראל.

כלכלני פסגות:

הבעיה המרכזית עם יוון היא חוסר ההסכמה שלה ושל חברותיה לגוש האירו להכיר בכך שמדובר בכלכלה כושלת. הניסיונות להציל את יוון בעזרת מדיניות פיסקאלית אחראית נדונים מראש לכישלון, לא רק בגלל שיכולת הממשלה ביוון ליישם רפורמות מרחיקות לכת - בעיקר בתחום הפנסיות - שואפת לאפס, אלא בעיקר בגלל שגם לאחר הסדר החובות האחרון יוון פשוט אינה סולבנטית (בעלת כושר החזר).

לכן, כדי להישאר בגוש האירו ולאושש את הכלכלה, הנושים העיקריים של יוון (קרן המטבע, ה-ECB ומדינות הגוש) יצטרכו למחול על כבודם ולמחוק ליוון את חובה. מכיוון שמדובר על תרחיש לא ריאלי מבחינה פוליטית, אנו מעריכים שכלכלת יוון תמשיך לדשדש עוד זמן רב. מדד המניות ביוון, ה-ASE, ירד אמנם ב-31% בשנה החולפת, אבל בהתחשב במצבה של המדינה וחוסר היציבות של המערכת הבנקאית בה, אנו לא ממליצים על השקעה במדד.

ברזיל: שילוב של בעיות פוליטיות וכלכליות

מייק אליס - מנהל השקעות ראשי בקבוצת פיוניר:

ברזיל נמצאת במצב בעייתי במיוחד. התמ"ג הנומינלי הוא בערך פי 6 מזה של ישראל, אולם האוכלוסיה שלה מונה יותר מ-200 מיליון נפש, פי 25 מאוכלוסיית מדינת ישראל. כך שמבחינת תמ"ג לנפש, מדובר במדינה עניה בהרבה.

המשבר הנוכחי בברזיל הוא כלכלי ופוליטי. רוב היצוא של ברזיל הינו לשוק הסיני, שהוריד באופן משמעותי את הביקושים, וגרר מספר ענפי כלכלה הקשורים לסחורות למעגל הקורס של הסחר בין המדינות.

האינפלציה היא מעל 10%, הריאל הברזילאי נחלש מול רוב המטבעות, בעיקר מול הדולר, וקיים צפי להתכווצות הכלכלה בכ-4% ב-2016. כל זה קורה בשנה שבה עתידה להתקיים בקיץ האולימפיאדה, אשר צפויה להביא להאצה משמעותית בכלכלה.

השילוב בין הבעיות הפוליטיות והכלכליות נמצא בחברות ברזילאיות גדולות, דוגמת Petrobras ו-Vale, העומדות בפני סקנדלים של שחיתות ואי-כשירות.

המנהיגות הפוליטית תקועה בין הניסיון להישאר בשלטון ובאותו הזמן ליישם רפורמות כלכליות. הסנטימנט הינו מאוד שלילי, כך שהוא מונע השקעות חדשות וככל שהאומה הופכת ליותר ויותר עניה - כך גם הביקורת מהשמאל נחלשת.

לברזיל יש מערכת משפט מכובדת למדי ועיתונות חופשית, אשר עשויות למנוע ממנה להפוך למדינה נחשלת, אך ללא ספק התאוששות מלאה תארך זמן מה.

כלכלני פסגות:

ברזיל נמצאת במיתון עמוק, כאשר התוצר ב-2015 התכווץ ב-3.7% וצפוי להתכווץ בקצב דומה גם ב-2016. בנוסף, הרגישות של המשק הברזילאי לשוקי המט"ח, לכלכלה הסינית ולמחירי הסחורות, מייצרת אוסף של גורמי סיכון משמעותיים. לכן, למעשה השקעה בברזיל כיום היא השקעה ספקולטיבית לכל דבר, מכיוון שביצועי המדד הברזילאי (Bovespa) תלויים בעיקר בתנודות מחירי הסחורות בכלל ומחיר הנפט בפרט.

גם תמחור המדד הברזילאי אינו אטרקטיבי במיוחד, כאשר מצד אחד מכפיל ההון נסחר בדיסקאונט של כ-50% לעומת המכפיל החציוני ההיסטורי, אך מצד שני, לאחר שהמדד עלה ב-14% מתחילת השנה, מכפיל הרווח הצפוי עומד על 11 - בדיוק כמו רמתו ההיסטורית ועל אף מפת הסיכונים העמוסה.

איטליה: מתאוששת ונפטרת מההלוואות הרעות

ירון פיינגרס, שותף מנהל בקרן ARP Solar Italy של IBI בית השקעות:

בשנתיים האחרונות הנהיג מתיאו רנצי, ראש הממשלה החדש של איטליה, שורת רפורמות כואבות ששמו קץ למשבר הקשה שפקד את ארץ המגף. הוא נוקט יד קשה כנגד השחיתות שהתפשטה במשרדי הממשלה, מקצץ ביד רמה במגזר הציבורי ושם בראש את הצמיחה. במקביל לקיצוצים, הנהיגה איטליה שורת צעדים מרחיבים, בהם הורדות מסים והקלות על התעשיינים, כדי לעודד תחרות. בין השאר קוצצו ההיטלים המקומיים על תעשיינים, בוצעה רפורמה בשוק העבודה המעודדת בעלי עסקים להעסיק עובדים, וכן הונהגו הקלות מס על השקעות חדשות.

הרפורמה מתחילה כבר לשאת פרי, כאשר מדדי אמון הצרכנים ומנהלי הרכש נמצאים כבר מספר רבעונים ברמות שיא, והכלכלה שבה לצמוח, עם אופק חיובי. ב-2015 כבר רשמה איטליה צמיחה של כ-0.9%, כשזו צפויה לגדול ל-1.6% ב-2016 ולכ-2.5% ב-2017. נתונים אלו מאפשרים לאיטליה להקטין את החוב הלאומי ולהגדיל את אמון המשקיעים בזירה הבינלאומית.

במקביל למאמץ להורדת החוב הממשלתי, העומד על כ-130% מהתוצר, ניכר שברבעונים האחרונים איטליה מגדילה באופן עקבי את היצוא, התיירות וגם מספר העסקאות של משקיעים זרים במדינה הולך וגדל. לאחרונה הודיעה חברת אפל על פתיחה של מרכז פיתוח בעיר נאפולי, בו יועסקו 600 עובדים. גם יצרנית כלי הרכב למבורגיני, אחד הסמלים הלאומיים של איטליה, תעתיק מפעל יצור ממזרח אירופה בחזרה לאיטליה.

כלכלני פסגות:

ההתאוששות באיטליה נתמכת על ידי השיפור בביקוש המקומי, הגידול באשראי, חולשת האירו והרחבה מתונה של המדיניות הפיסקאלית. המדד האיטלקי (FTSE MIB) ירד ב-17% אשתקד, כך שהמכפילים בו הגיעו לרמות שעשויות לעורר עניין.

מכפיל ההון עומד כיום על 0.9, לעומת מכפיל חציוני של 1.1 בעשר השנים האחרונות ומכפיל תזרים המזומנים עומד על 2 בלבד, זאת לעומת מכפיל חציוני של 11.7. בנוסף, איטליה הגיעה לאחרונה להסכם עם האיחוד האירופי שיעזור לבנקים האיטלקים למכור את ההלוואות הרעות (NPL) שמהוות כ-18% מסך ההלוואות. הסכם זה צפוי לתמוך ביציבות וברווחיות מערכת הבנקאות האיטלקית, כך שבהחלט ייתכן שהפירמות האיטלקיות יניבו תשואות יתר לעומת מקבילותיהן במדינות אחרות בגוש.

* גרינפלד הוא כלכלן ואסטרטג ראשי בפסגות ובית-אור הוא כלכלן בכיר לשווקים גלובליים בבית ההשקעות. אין באמור ייעוץ/שיווק השקעות ו/או תחליף לייעוץ/שיווק המתחשב בנתונים של כל אדם ו/או תחליף לשיקול דעתו של הקורא ואינו מהווה הצעה לרכישת ני"ע

 יחס חוב תוצר